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财政货币与流动性小组张静静S1090522050003 首席马瑞超S1090522100002 组长报告发布时间：2023年2月25日文|招商宏观张静

　　文|招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　中央经济工作会议对货币政策“精准有力”的定调，叠加央行“总量要够、结构要准”的权威解读，一度令市场预期年初降准降息概率较大。但面对1~2月央行的“跳票”，市场不免心生疑虑，基准利率窄幅波动。此次《货币政策执行报告》是关键时刻对政策基调的一次校准。报告透露出向中性回归的政策信号，不同政策工具或将分化：总量政策（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”。该导向短期将对债市产生利空，但实体部门负债收缩预示利率大幅上行存在阻力；“宽信用”边际收敛与结构性政策发力，预示权益市场将保持震荡，并酝酿出结构性行情。

　　核心观点：

　　经济形势分析部分，报告指出国际滞胀格局将长期持续，在地缘冲突持续、货币政策持续收紧与气候保护主义“抬头”三重不利因素影响下，外部环境更趋复杂，联储“缩表”产生的累积效应值得警惕；国内方面，央行对2023年经济形势表示乐观，认为“有效需求不足”与“产业链、供应链运转通畅”对通胀的制约。综上，当前货币政策的焦点仍聚焦国内，经济复苏+物价平稳的格局给予政策保持“中性”的底气。

　　下一步政策思路部分，货币政策不同工具将明显分化：

　　总量政策，求稳动机明显。面对“乍暖还寒”的复苏形势与信贷乱象苗头的产生，央行在重申提振信心、扩内需的同时，着重强调“稳固金融对实体经济的可持续支持力度”，新增“引导市场利率围绕政策利率波动”与“企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”等表述，这些信号预示总量政策短期将突出“稳”字，择机而动，降准降息概率边际降低。

　　信贷政策，强调精准、有效。报告要求聚焦对涉农、普惠小微、基建与房地产市场的支持，强调“确保”（前期是促进）房地产市场平稳健康发展，删去“金融产品和服务创新”等前期表述。预示“宽信用”政策的实施范围和力度将边际减弱，这与“保持社融增速与名义GDP增速基本匹配”的总体要求相一致。

　　结构性政策工具，透露发力倾向。央行强调，通过创新和运用结构性政策工具，为高质量发展增强“进”的动力。从边际调整来看，淡化碳减排支持工具，突出科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款两项工具，突出收费公路贷款支持工具与保交楼贷款支持计划两项新工具的加快落地。

　　专栏部分，央行表露出对货币财政协同与结构性政策工具的关切。1）报告澄清了财政货币化并非中国式货币财政协同的主流模式，并强调“2022 年依法上缴了所有的历史结存利润”，预示准财政工具（如：政策性金融工具）将是今年协同财政的重点；2）报告披露四季度新设结构性政策工具共投放2100余亿，以及保交楼贷款支持计划与收费公路贷款支持工具等的设计细节，暗指新工具即将产生，其向“保交楼”贷款提供全额支持的举措，预示央行将通过资产端结构变化对优质房企资产负债表进行定向修复。

　　结论与启示：

　　总量工具与结构性工具的“一退一进”，反映出货币政策“稳中求进”的总体思路。未来，货币政策对后者的倚重，以及对“稳地产”的关切，验证了中国式QE的三个基本特征：定向（房企资产收购）、协同（政策性金融工具发力）、结构性（结构性政策工具大规模使用）。

　　对于市场而言，货币政策向中性回归的明确信号，将对债市形成短期压力，但在实体部门负债收缩的大背景下，利率反弹幅度预计有限，破3仍是进场时机；“宽信用”的边际回调对权益市场将产生一定负面影响，但结构性政策工具的加大使用，有利于结构性行情的产生。

　　正文

　　一、经济形势研判

　　宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。

　　全球经济研判：滞胀格局长期持续，联储紧缩政策对全球流动性的影响值得警惕

　　国际通胀与经济衰退预期边际变化，持续强调外部金融风险。在“世界经济金融形势”部分，央行重申全球经济当前面临的三大挑战：1）高通胀，2）低增长，3）金融风险。相比三季度，关注次序没有变化，但从表述中可以明显感受到其对国际通胀与经济衰退的担忧在边际减缓。通胀方面，鉴于美国1月CPI回落速度超预期，报告援引70年代的经历，强调通胀高位回落将是一个缓慢过程，并强调“回落的幅度和速度存在不确定性”，相比上季度，对通胀的担忧明显减缓；经济方面，不同于上季度“高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延”的表述，此次报告对全球经济衰退的判断略显乐观，这与1月IMF上调2023年全球经济增速0.2 pct相一致。

　　防范外部金融风险，仍是报告强调的主题。我们在报告《》中提示，“缩表冲击似乎正在显现，最舒服的日子已过，最差组合浮出水面”。此次报告着重强调，在“流动性收紧加剧”与“联储加息加速避险资金回流”两大因素影响下，部分领域的金融风险恐“加快暴露”，说明国际资本的大幅波动仍将对新兴经济体的经济运行与资产价格产生显著影响。此外，报告着重强调要警惕“气候保护主义”对全球供应链安全带来的冲击，其中欧盟的碳边境税会对国内出口造成成本压力。

　　综上，在国际“滞胀”格局未变的背景下，地缘冲突持续与气候保护主义“抬头”使得国内经济复苏面临的外部环境更加复杂，全球货币政策持续收紧所产生的“累积效应”对国内经济的影响恐将加深。对此，央行将“保持战略定力，关键是做好自己的事”，以扩大国内需求、保持外贸外资稳定，对冲外部不利形势。

　　国内形势展望：央行对2023年经济形势总体乐观

　　央行对2023年经济形势表示乐观。作为2022年的收官之作，该期报告对2023年经济形势的预判偏向乐观（原文：“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更加顺畅”）。央行的乐观预期建立在以下三个基础之上：

　　1）以经济建设为中心+坚持两个毫不动摇+全方位扩大开放，有助于提振市场信心；

　　2）后疫情时代，生产生活秩序加快恢复；

　　3）稳经济政策对经济增长的拉动效应将持续释放。

　　同时，提示关注疫情扰动、房地产、地方财政收支、居民超额储蓄等不确定性因素对经济复苏的影响。综合来看，央行对今年经济形势的判断整体偏向乐观，短期降息降准的动力有弱化倾向。

　　通胀近期无忧，表明控通胀并非当前政策目标。上次报告对通胀的表态，一度令市场担心央行担心经济复苏过程中的物价问题。对此，我们在解读中着重强调“通胀问题尚未成为货币政策关注的重点”。此次报告提出“短期看通胀压力总体可控”的明确观点，并强调“有效需求不足”与“产业链、供应链运转通畅”对通胀的制约。我们重申上次报告中得出两点启示：1）央行总需求刺激会把握“度”，降息的节奏和方式或将发生变化；2）坚持“不大水漫灌”的原则，暗示结构性政策工具与政策性金融工具将起到流动性投放的主要作用。

　　二、政策走向信号

　　政策基调：

　　经济复苏“乍暖还寒”，宏观政策“一步十看”。根据中央经济工作会议的要求，今年货币政策需“精准有力”，但年初两次降息预期落空，难免令市场对政策走向心生疑虑。近期，经济运行显露复苏信号，部分地区楼市人气明显回升，信贷市场出现“百岁贷”与经营贷置换等乱象，这对宽松政策的实施产生了压力。但另一方面，经济复苏趋势未稳，房企债务风险较为突出，居民消费仍需支持，这要求货币政策要保持连贯性，不贸然退出。

　　报告透露出货币政策向中性回归的倾向。此次报告在重申提振信心、改善预期、扩大内需的同时，新增强调“稳固对实体经济的可持续支持力度”、“保持M2与社融增速同名义GDP增速基本匹配”。这些表述与中央经济工作会议保持一致，透露出经济复苏形势下，总量政策向中性回归的政策倾向。

　　政策思路：

　　货币政策方面，报告将“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”的模糊表述调整为“增速与名义GDP基本匹配”，预示今年M2与社融增速将向10%回落；删除“用好政策性开发性金融工具和政策性、开发性银行新增 8000 亿元信贷额度，支持基础设施建设融资”，说明在前期政策性金融工具额度将尽的当下，如何把握力度亟待“两会”加以明确；继续突出结构性政策工具的重要性，淡化碳减排支持工具的使用，突出科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款两项工具的使用，以及收费公路贷款支持工具与保交楼贷款支持计划两项新工具的加快落地。

　　信贷政策方面，强调信贷投放的精准性和有效性。报告要求信贷投放聚焦对涉农、普惠小微、基建与房地产市场的支持，新增“推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”，强调“确保”（前期是促进）房地产市场平稳健康发展，删去“金融产品和服务创新”、“支持项目配套融资”等前期表述。可见，下一步“宽信用”政策的普及范围与实施力度将边际缩减，这与保持社融增速与名义GDP增速基本匹配相一致。融资利率方面，新增“引导市场利率围绕政策利率波动”与“推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，预示降息已非央行当前的迫切考虑，疏通货币政策传导渠道，保持信贷精准有效投放将成为新的政策重点。

　　三、央行关切热点

　　自2002年创设以来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分聚焦货币财政协同、金融稳定保障体系，以及居民消费等问题。

　　回应市场热点，澄清中国式货币财政协同

　　货币财政协同是近期市场热议的焦点。自央行向财政上缴1.13万亿利润以来，货币财政协同效应愈发明显。2022年财政数据显示，在收入端留抵退税与支出端财政发力的基础上，形成了1.3万亿规模的财政资金结余，货币财政协同在其中发挥了关键作用。此次报告开辟专栏，强调“依法上缴结存利润，并对外披露，体现了货币政策与财政政策的协调联动，助力稳定宏观经济大盘”，凸显出对这一模式的肯定。今年，中央经济工作会议对宏观经济政策的要求突出“加力”与“协同”，“加力提效”的财政政策要实现“稳增长”目标，货币财政协同仍不可或缺。

　　中国式QE ≠ 财政赤字货币化，央行准财政工具的使用才是中国式QE的真意。正如我们在前期报告《》与《》中所强调，不同于西方的央行印钞向政府购债模式，中国的货币财政协同以政策性金融工具等准财政工具的使用与基于公有制的金融资本支持财政为特征。在这个过程中，央行资产负债表将以结构调整为主，规模扩张并非题中之义。此次报告对上述观点进行了肯定，提出“实现央行资产负债表的健康可持续”。此外，需要关注的是，报告指出“2022 年人民银行依法上缴了所有的历史结存利润”，从央行资产负债表上也能看到，“其它负债”一项从年初的1.4万亿锐减到不足3000亿。这样一来，今年货币财政协同的主要方式或将依靠政策性金融工具等准财政工具的发力，此外也可以国有金融资本也将发挥更大作用。

　　总量政策求“稳”，结构性政策工具推“进”

　　发挥货币政策总量+结构的双重功能，是近年来央行执行货币政策的主导思路。此次报告开辟专栏，阐述如何正确理解“稳健”的货币政策，总量政策求“稳”，结构性政策工具推“进”或是未来的政策组合。

　　总量政策方面，报告强调要从“跨周期”视角着眼，在力度上保持稳健，“防止因‘大水漫灌’带来过度投资、债务攀升、资产泡沫等问题”。与此同时，“要在结构上精准发力，通过优化结构增加经济的内生稳定性”，通过创新和运用结构性政策工具，为高质量发展增强“进”的动力。

　　我们曾在报告《》中提出，“从2022年的情况来看，当年社融口径的新增信贷同比多增量几乎完全来自于结构性货币政策工具的支持。从四季度开始，结构性工具开始转向支持传统经济部门，并着力支持企业中长期贷款。从结果来看，四季度企业中长期贷款新增2.4万亿，远超往年同期水平。预计今年结构性工具依然会成为新增信贷的重要助力”。

　　基于货币政策工具的这一变化，我们认为结构性政策工具今后将常态化、大规模使用。以结构性政策工具为抓手，央行通过调整资产负债表上资产端构成，为实体经济直接输出信用，疏通货币政策传导“堵点”，实现“稳信用”目标。

　　通过这两个专栏可以看出，政策性金融工具与结构性政策工具仍是今年央行“宽信用”，促进“稳增长”的重要抓手。在此基础上，我们前期提出了“中国式QE”的概念。其主要包括三个特征：1）定向：以优质房地产企业为目标，通过资产购置等方式修复其受损的资产负债表；2）协同：以政策性金融工具等准财政工具为主，开展货币财政协同；3）结构性：突出结构性政策工具的使用，为特定领域提供流动性支持。央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩张的情况，而是反映在央行资产结构的变化。

　　四、结论与启示

　　对于市场而言，货币政策向中性回归的明确信号，将对债市形成短期压力，但在实体部门负债收缩的大背景下，利率反弹力度预计受限；“宽信用”的边际回调对权益市场将产生一定负面影响，但结构性政策工具的加大使用，有利于结构性行情的产生。

　　风险提示：

　　国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

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