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文|招商宏观张静静团队核心观点 K型结构令美国经济遭遇了两个难题：有钱人缺少时间；中低收入者缺乏消费力。疫

　　文|招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　K型结构令美国经济遭遇了两个难题：有钱人缺少时间；中低收入者缺乏消费力。疫后这两个难题似乎均得到了暂时缓解：2020H2-2021H1美国房地产量价飙升与“有钱者得闲”有关；三轮财政转移支付以及疫后招工难令雇主降低招聘要求等因素显著提振了（疫前）中低收入群体的收入及日常消费力。2022年量价跳水表明“有钱者得闲”对美国地产的提振只是一次性脉冲。但远程办公、提前退休、制造业本土化等背景下，下一经济周期美国个人消费力仍将好于疫前。

　　疫情暂时破解了K型结构下的美国居民支出难题。K型社会结构令美国经济遭遇了两个难题：多数有钱人缺少时间；多数中低收入者缺乏消费力。疫后这两个难题似乎均得到了暂时缓解。首先，2020H2-2021H1美国房地产量价飙升就是“有钱者得闲”推动改善型住房需求快速释放的结果。此外，三轮财政转移支付以及疫后招工难令雇主降低招聘要求等因素显著提振了（疫前）中低收入群体的收入及日常消费力。那么，上述变化可持续吗？地产与一般消费命运不同：前者为一次性脉冲；后者大概率具备持续性。

　　先说美国房地产：上行趋势还在，但疫后大开大合与此趋势无关。1）2016-2026年美国房地产10年上行周期。房地产的上行趋势往往与人口因素有关，2016-2026年美国20-49岁年龄段人口同比增速处于上行期。2）上行趋势仍在，但并不关键。目前美国居民杠杆率仍偏低，可以说美国房地产的十年上行期仍存在，但这并不重要，否则市场不会在2016-2019年忽视这一趋势。3）疫后美国房地产数据大开大合无关趋势。“有钱者得闲”推动改善型住房需求快速释放是2020H2-2021H1量价飙升的主因；改善型需求兑现、有钱者无闲及无风险利率飙升又共同助推了2022年地产数据断崖式下滑。

　　疫后美国房地产关注度始终不低，并一度为各种资产配置逻辑贡献了不少“剧情”。但往后看，美国房地产再次沦为次要矛盾。假若给2016-2026年美国房地产十年上行周期画一条趋势线，那么2020H2-2021H1的数据过度向上偏离趋势线，但2022年以来的数据已经向趋势线靠拢。未来一年美国房地产销售数据或将重新回归趋势线并且不排除短暂向下偏离趋势线的可能。当然，这也说明美国房地产大开大合阶段已经接近“大合部分”的尾声，除非其他因素共振，否则将再度回归疫前那种不易引起关注的状态，成为美国经济乃至资本市场的次要矛盾。

　　下一经济周期，美国居民消费力仍好于疫前。12月美国ISM非制造业PMI跌破荣枯线预示着美国经济正在步入衰退，但这仅是一次周期性衰退。而下一经济周期美国个人消费力仍将显著好于疫前，三点理由：1）美国招工难与疫后大量临近退休者提前退休有关，这一形势不会逆转，美国劳动力市场也难以拥有疫前的松弛感。2）制造业本土化诉求下，制造业与服务业的劳动力“争夺”将对美国个人工资性收入增速形成进一步的保障。3）个人将拥有更多消费时间。

　　正文

　　一、疫情暂时破解了K型结构下的美国居民支出难题

　　在人口结构变化与财税政策改革的共同驱动下，上世纪80年代后美国进入中产占比下降期，金融危机以来的多数年份该比值低于50%，是典型的K型社会结构。此社会结构特征下，美国经济遭遇了两个难题：多数有钱人缺少（消费支出）时间；多数中低收入者缺乏消费力。

　　当然，80年代后至疫前，全球通胀中枢不断下移的过程降低了美国中低收入群体的支出压力，但中低收入群体的支出活力最终仍取决于收入端。压低通胀对居民消费支出而言治标不治本，并且通胀过低反而可能会令居民部门推迟支出意愿。疫后这两个难题似乎均得到了暂时缓解。

　　（一）“有钱者得闲”推动改善型住房需求快速释放是2020H2-2021H1美国房地产量价飙升的主因

　　之所以用“飙升”这个定语，是因为2020年H2美国房地产重现了80年代中期的高景气。2020年7-10月美国新屋销售同比增速均值在43.9%，这4个月中有3个的增速超过40%，而这一增速并非在低基数下形成的“假性繁荣”。假若用新屋销售增速衡量，那么上一次美国出现这种盛况还是在1983年，并且当时美国人口结构远好于当下，还叠加了1981-1982年两年的低基数。此外，诞生于1985年1月的全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数（NAHB）是美国房地产的景气指标，其编制方式类似PMI，荣枯线亦为50。疫前，该指标高点出现在1998年12月，为78；次贷危机前该指标高点也不过71（2004年12月）；2020年11月该指标升至90。

　　那么，这种盛况何来？事实上，2016-2026年的确是美国购房年龄（20-49岁）人口增速攀升期，但仍无法与上世纪70-80年代相比。此外，如图5所示，此间美国居民部门也并未出现明显的加杠杆行为。进而，我们认为这是有钱者得闲推动了改善型住房需求快速释放的结果。2020年3月美国防疫封城，4月底解封，但出行和回归职场仍受限制。疫后居家时间变多令大众渴望更好的居住环境，改善型住房需求一触即发。此外，美国自2021年1月才开始接种疫苗。换言之，2020年5-12月处于美国有钱人意外收获了大量需要消磨的近距离活动时间，且这种时间占比直至2021年中疫苗接种率足够高之后才降回疫前水平。换言之，2020年5月至2021年5月美国处于“有钱者得闲”的阶段，高端住宅需求得到了井喷式的释放。当然，房价上涨阶段亦容易吸引投机或投资型资金。如图6-7可知，疫后美国中低价位的新屋销售保持负增状态，但中高价位特别是高价位新屋销售热度一直不减。

　　（二）疫后中低收入群体的日常消费力增强

　　2020年3月-2021年3月美国政府针对收入分位数在80%以下的群体实施了三轮财政转移支付，符合条件的三口之家可共计获得不少于9100美元的疫后额外补贴，令2020Q2-2021Q2美国中低收入群体消费力得以提振。此外，我们在2022年12月28日报告《美国经济的韧性及对中国放开后的启示》中指出，疫后招工难令雇主降低了招聘要求，与疫前相比，低教育背景、工作经验不足甚至残疾人等群体更容易获得相对高薪职位，如图8所示。这也意味着，2021-2022年美国部分中低收入群体工资性收入增幅显著高于疫前，确保这一群体在耗尽财政补贴后仍具有较疫前更强的日常消费力度。

　　综上所述，疫情暴发后的前两年给了美国高收入群体以更多的消费时间，而疫情三年美国中低收入群体的消费力也得到了提振。美国面临的两个消费难题都在疫情中得到了暂时的缓解。那么，上述变化可持续吗？地产与一般消费命运不同：前者为一次性脉冲；后者大概率具备持续性。

　　二、上行趋势还在，但疫后美国房地产大开大合与此趋势无关

　　房地产的上行趋势往往与人口因素有关。正如前文所述，2016-2026年为美国20-49岁年龄段人口同比增速的上行期。叠加居民杠杆率仍偏低，可以说美国房地产的十年上行期仍存在，但这并不重要，否则市场不会在2016-2019年忽视这一趋势。经验上，一旦一国城镇化率超过70%（甚至超过60%）就将进入减速攀升阶段，房地产就不再具有成长性，除非与信贷周期或者其他因素共振，否则难以受到关注。正如前文所述，2020H2-2021H1美国房地产量价齐升完全由有钱者得闲等特殊因素推动，最多是购房年龄人口上升期这一背景令此间美国房地产更具“故事性”。

　　反过来，2021H2以来尤其是2022年美国房地产各项指标均现断崖式下滑是否仅是“有钱者得闲”的镜像呢？也不尽然。

　　首先，过去一年半，美国中高端住宅销量渐次拐头。2020H2-2021H1中高端地产销量倍增也一定程度上透支了中高收入群体未来的购房需求，加上接种疫苗回归职场后时间再次“稀缺”，进而2021H2起美国中端住宅（30-50万美元）销量开始降温、2022年初起50-75万美元的中高端住宅销量下降、2022年6月起75万美元以上高端住宅销量也开始锐减。由过去一年半美国中高端住宅销量拐头次序可知，高端住宅对无风险利率并不敏感，看房时间、房价走势（资产配置）等其他因素才是关键。

　　但，一直没有迸发的低端住宅也在2022年因利率飙升而受到冲击。中低收入群体的购房需求往往受房贷利率影响。历史上，美国地产销量与30年期抵押贷款固定利率高度负相关的阶段并不多，但70年代和过去一年二者负相关性却很显著。并且这两个阶段都有一个共性：房贷利率快速飙升。与高端住宅不同，中低端住宅对利率则是极其敏感的。且，如图10可知，售价越低的住宅对利率敏感度越高，可见2022年美联储加息缩表等操作令房贷利率飙升过程极大程度地遏制了中低端购房需求，这也解释了为何售价在30-75万美元的住宅成交量先于成交价在75万美元以上的高端住宅拐头向下。

　　总言之，2022年美国房地产量价跳水是先后由利率飙升遏制中低收入群体购房意愿、改善型住房需求兑现叠加利率飙升遏制了中高收入群体购房意愿、房价增速拐头配置需求降温遏制了超高收入群体购房意愿等三个因素作用的结果。鉴于我们的判断，今年美债收益率中枢将回落，进而美国房地产最差阶段也接近尾声。当然由于基数，今年上半年房地产对美国经济仍存在负贡献。

　　三、往后看，美国房地产再次沦为次要矛盾

　　疫前美国房地产就经历了四年由人口因素推动的上行周期，但关注度极低。疫后三年美国房地产数据大开大合，不仅引起购房者关注，也对中国地产后周期产成品的出口甚至相关股票行业指数产生较大影响，并一度为各种资产配置逻辑贡献了不少“剧情”。

　　由前文可知，2020H2-2021H1美国房地产量价飙升主因是：1）疫情驱动了改善型住房需求，2）有钱者得闲；结合居民杠杆率变化来看，该结果与无风险利率下行的关系并不算大。但是2021H2以来美国房地产景气崩盘式降温，则是改善型住房需求兑现、有钱者无闲（配置需求下降）与无风险利率飙升共振的结果。

　　可见，假若我们给2016-2026年美国房地产十年上行周期画一条趋势线，那么2020H2-2021H1的数据过度向上偏离趋势线，但2022年以来的数据则已经开始向趋势线靠拢。往后看，无风险利率对美国地产销售的冲击将有所缓和，未来一年美国房地产销售数据或将重新回归趋势线并且不排除短暂向下偏离趋势线的可能。当然，这也说明美国房地产大开大合阶段已经接近“大合部分”的尾声，除非其他因素共振，否则将再度回归疫前那种不易引起关注的状态，成为美国经济乃至资本市场的次要矛盾。

　　四、下一经济周期，美国居民消费力仍好于疫前

　　与地产的命运不同，美国个人消费（耐用品、非耐用品及服务）的行为特征可能具有持续性。首先，12月美国ISM非制造业PMI跌破荣枯线预示着美国经济正在步入衰退，详细分析请见1月17日报告《6.7之后人民币汇率怎么走？》，但这仅是一次周期性衰退。而下一经济周期美国个人消费力仍将显著好于疫前，三点理由：

　　首先，个人工资性收入增速中枢上台阶或为一种长期变化。2021-2022年美国招工难与疫后大量临近退休者提前退休有关，这一形势不会逆转，亦不排除进一步加剧的可能性。即便恢复移民，美国劳动力市场也难以拥有疫前的松弛感。工资性收入增速会有周期性波动，但中枢大概率仍显著高于疫前水平。

　　第二，制造业本土化亦将提振个人工资性收入。疫后全球进入供应链重塑阶段，除了贸易合作方面的重新洗牌之外，制造业尤其是新兴制造业本土化也仍是美国政府的目标。在疫后劳动力供需偏紧的背景下，制造业本土化的诉求将令服务部门劳动力供给边际下降，制造业与服务业的劳动力“争夺”将对美国个人工资性收入增速形成进一步的保障。

　　第三，个人或将拥有更多消费时间。在劳动力市场供需偏紧的状态下，雇员及工会话语权已然提高，进而远程办公等数字化因素在提高工作效率的同时也将令劳动者获得更多的（消费）时间。当然，我们并不认为劳动者会降低工时，但起码远程办公压缩的通勤时间不太容易再转化为工时。

　　当然，疫情对美国乃至全球经济变量的影响远不止于本文，我们将在后续报告中进行更为深入的探讨。

　　风险提示：

　　美国房地产数据超预期；美联储政策超预期；美国疫情影响超预期。

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