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财政货币与流动性小组张静静S1090522050003 首席马瑞超S1090522100002 组长本文实习生胡紫月亦有贡献报告发布时间：

　　文|招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　疫情三年，私人部门资产负债表部分受损，传统货币政策传导机制因此受阻，修复内需需要“中国式QE”的定向支持。对此，政策面已露端倪。不同于西方，“中国式QE”将在总量政策空间尚存的条件下启动，因此结构性政策工具将是主要形式。同时，为突破财力约束，发挥财政政策的修复作用，需要在公有制的基础上，探索符合国情的货币财政协同模式，而这将成为“中国式QE”的底层逻辑。作为“中国式QE”的表与里，结构性政策工具与货币财政协同将指引后疫情时期货币政策的走向。

　　疫情反复冲击下，部分居民和企业的资产负债表受损，支出意愿因此疲弱。若要激活内需，则需首先修复私人部门受损的资产负债表，量化宽松政策或是理想的工具之一。

　　不同于西方央行启动QE时面临的约束条件，我国总量政策（降准降息）尚留有空间，因此无需“大水漫灌”，结构性政策工具的“总量+结构”双重功能更加适合当前国情，而该工具的常态化、大规模，短期限使用，则是中国结构性政策工具有别于西方的重要特色。

　　结构性政策工具对私人部门资产负债表的修复功能，是其有别于传统政策工具的独特优势，当前使用可谓“对症下药”。实际上，人行近日已释放运用结构性政策工具修复优质房地产企业资产负债表的明确信号。综合考虑该工具还具有定向支持重点领域和薄弱环节的作用，后疫情时期，将变得愈发重要。

　　作为资产负债表的另一项修复工具，后疫情时期，财政政策将从“幕后”走向“前台”。但由于财政具有顺周期属性，如何拓宽财源、扩充财力，是决定财政政策有效性的关键，货币财政协同或是主要思路。

　　相比西方奉行的MMT理论与QE做法，中国可凭借公有制优势，开展中国式货币财政协同探索。实际上，改革开放以来人民银行一直肩负着准财政的功能，2022推出的政策性开发性金融工具与政策性银行信贷投放即是具体体现。

　　2018年出台的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》已经为财政统筹金融资源提供了依据，央行等国有金融机构可通过利润上缴等方式，为积极财政提供稳定支持，而下一步央行《财务制度》等相关制度的修订完善，则将使这一机制更加便捷、通畅。

　　结论与启示：

　　在三年疫情导致资产负债表部分受损的背景下，“促内需”政策将以私人部门资产负债表修复为前提，而结合了西方经验与中国实际的“中国式QE”或是完成这一使命的有利武器，结构性政策工具与货币财政协同将是其主要特征。

　　对于资本市场而言，兼具总量与结构功能的结构性政策工具的使用，为市场营造了宽松的流动性环境，有利于结构性行情的演绎；同时，“中国式QE”的特点意味着“大水漫灌”不会到来，市场恐难走出美国股市般的普涨行情。

　　对于债券市场而言，短期内，考虑股债跷跷板效应，债市仍将承压。但拉长来看，由于总量型工具仍存在较大空间，在开展“中国式QE”的过程中，降息等总量工具的搭配使用，有利于维护低利率的政策环境，债牛行情不会轻易退出。

　　正文

　　一、激活内需，需要“中国式QE”

　　疫情三年，全球货币政策经历了戏剧性变化。以联储为例，其政策态度从2020年的无限量量化宽松（QE）转为2022年的“沃克尔时刻”，转向速度之快、幅度之大超出市场预料。在此过程中，曾被奉为救市圭臬的“现代货币政策理论”（MMT）走下神坛，“低利率、低通胀”的大缓和时代宣告结束。在四十年一遇的“通胀洪峰”面前，大家重新捧起货币数量论的课本，念起“一切通胀都是货币现象”的真经。

　　为什么同是量化宽松，次贷危机后的三轮QE没有掀起通胀风浪，而疫情后的短短三年内，美国核心通胀即冲上6.5%以上的高位？除了QE规模不同之外，私人部门资产负债表的差异也产生了重要影响。

　　次贷危机前，美国家庭负债率处于13.2%的历史高点，居民杠杆率高达98.5%。危机爆发后，居民部门资产萎缩、信贷需求急剧收缩，在传统货币政策失灵的局势下，联储祭出了量化宽松等非常规政策手段，帮助私人部门修复受损的资产负债表。数据表明：当三轮QE结束时，美国家庭负债率回落至10%以下，居民偿债压力明显减轻、消费重启，2014年美国消费支出对经济增长的拉动率已恢复到危机之前。

　　与之相比，新冠疫情爆发时的美国家庭负债率已处于低位，而疫情期间“QE+宽松财政”的政策组合拳则使得居民部门净盈余大幅增加，家庭部门的资产负债表非但没有恶化，反而有所改善。这样一来，天量的货币供应量迅疾转化为旺盛的内需消费，将美国经济与通胀推上了新的台阶。

　　从资产负债表视角来看，中国当前的局面与美国次贷危机后有些近似。在疫情不确定性冲击了居民现金流量表的同时，楼市下行又削弱了家庭资产负债表。在此双重打击下，居民消费迅速萎缩，2022年社零录得-0.2%，消费支出对GDP的贡献率降至32.8%（前值65.4%）；个人按揭提前还贷意愿明显提升，个别月份的居民新增中长期贷款出现罕见的“负增长”，部分的居民部门出现资产负债表衰退迹象。与此同时，具备1）疫情冲击明显、2）发展模式转变、3）“高负债+低增长”等特征的企业部门（如：房地产）的资产负债表也同时恶化，民间投资增速下滑至0.8%（前值6.4%）。

　　在部分私人部门资产负债表衰退的形势下，传统的宽松政策有效性明显削弱。2022年，央行两次降准降息、重启PSL、并通过上缴利润投放万亿流动性。但巨额的流动性投放主要淤积在银行间市场，市场利率与政策利率自2021年4月后持续“倒挂”，同时广义流动性走弱，2022年社融增速较上年下降0.7个百分点，金融机构各项贷款增速处于历史低位，传统货币政策“失灵”明显。

　　2023年中央经济工作会议将扩大内需作为五大重点工作之首，但若要激活内需，需要率先修复私人部门受损的资产负债表，复苏受损主体信贷、支出需求意愿，吸取了西方经验的“中国式QE”的推出，或是选项之一。

　　二、结构性政策工具是“中国式QE”的重要表现

　　对比中西方货币政策，我国的总量政策还存在巨大空间。其中，政策利率距离零利率还有200BP左右的降息空间，7.8%的法定存款准备金率也明显高于发达国家。因此，“中国式QE”必然不同于西方的“大水漫灌”，结构性政策工具的“总量+结构”双重功能更加适合当前的国情。

　　实际上，疫情爆发后，央行就加强了结构性政策工具的创新与使用。截至2022年末，结构性政策工具投放量约6.4万亿元，占到央行资产负债表上央行投放总量（即：对其他存款性公司债权）的44%。结构性政策工具的常态化、大规模使用，将成为“中国式QE”的重要特色，其独特的资产负债表修复功能，对于后疫情时期经济复苏将起到重要贡献。

　　结构性政策工具的前世今生

　　结构性政策工具是发达国际应对危机的产物。2008年次贷危机后，为阻止信贷市场的急剧收缩，恢复金融市场的融资功能，发达国家中央银行迅速开展大规模宽松货币政策，政策利率快速降至0附近，但形势并未出现转机，传统的货币政策面临失效风险。为此，发达国家中央银行尝试引入结构性货币政策工具来对特定领域或机构提供定向流动性支持，以提高货币政策导向和资金流向的匹配度，降低实体经济的融资成本。其中，英国央行的融资换贷款计划（FLS）、欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO），以及美联储的定期贷款拍卖（TAF）最为典型。

　　英国央行融资换贷款计划（FLS）

　　为解决实体经济特别是家庭和中小企业部门的融资难题，英格兰银行和英国财政部于2012年7月联合推出了为期4年的融资换贷款计划（FLS）。FLS的运作涉及三类主体：英国银行及其他信贷机构、英国央行以及债券回购市场；过程分为两步：首先，银行和其他信贷机构贷款给企业和家庭，并以此作为抵押（低流动性资产）向央行借入英国国债（高流动性资产），为此支付一定利率；其次，银行再以换来的国债作为抵押品在债券回购市场换取廉价的回购贷款，回购贷款的利率接近央行利率。

　　为了提高金融机构的参与积极性，激励金融机构向实体经济发放贷款，英国央行做出了如下规定：1）FLS的融资额度与该机构的新增贷款正向挂钩，以此来鼓励银行等金融机构增加信贷供给；2）手续费用与新增贷款反向相关，此举既可用来鼓励银行等金融机构放贷，也可在一定程度上约束其惜贷行为；3）银行等金融机构增加对小微企业和某些特定领域的净贷款，便可以获得额外的借贷津贴。如此一来，英国央行实现了“定向”调控的目的，引导资金流向实体部门。

　　从FLS实施的实际情况来看，其通过降低银行的资金成本从而引导资金利率下行的政策效果较为显著。2012年第四季度至2013年第四季度期间，英国贷款加权平均利率、一般政府债务未偿还余额平均利率和英镑1年同业拆借利率分别下降了56BP 、21BP 和32BP。此外，FLS有效增加信贷投放规模，根据英国央行公布的数据，FLS计划的确增加了房贷的发放额，数额由2012年第四季度的11062亿英镑增至2013年第四季度的11319亿英镑。不仅建房互助协会的贷款增加，英国房屋抵押贷款的每月批准额也在2012年7月FLS实行后有了一定提升。

　　欧洲央行定向长期再融资操作（TLTRO）

　　为引导银行资金流向非金融私人部门，促进欧元区经济增长，2014年6月欧央行推出了包含负利率在内的一揽子货币宽松措施，其中定向长期再融资操作（TLTRO）倍受市场关注。与FLS类似，TLTRO由欧央行主导，遵循公开市场操作的流程，凡合格公开市场操作交易对手（只要满足欧央行的最低存款准备金率和财务稳健的要求）均可单独或以银团方式参与。参与的银行业金融机构以合格抵押品进行抵押，欧央行按照银行对欧元区非金融企业和家庭贷款额（住房抵押贷款除外）的一定比例，直接提供低息再贷款。

　　为吸引银行机构参与，欧央行对细则进行了以下设定：1）与FLS一样，将流动性释放与银行贷款的发放正向挂钩，且结合欧元区的银行业状况进行细致划分。2）欧央行对 “基准”（贷款净额的门槛）的制定更加有利于鼓励银行放贷。一方面对2014年4月30日之前的12个月内，净贷款头寸为正，且在此时点之后开始增加贷款的银行，“基准”持续为零，激励其继续增加贷款；另一方面对2014年4月30日之前的12个月内，净贷款头寸为负，且在此时点后仍在去杠杆的银行，参与TLTRO的“基准”设为零。

　　欧央行对TLTRO给予厚望，欧洲央行行长德拉吉曾多次表示，欧元区经济复苏疲弱的一个关键问题在于企业和家庭的贷款不足，为了增加银行对这两个领域的放贷，欧洲央行寄希望于TLTRO，而对于欧洲央行不乐于看到的资金再次流入金融和房地产市场，欧洲央行也同样可以利用利率杠杆进行调配。由此可见，欧央行通过TLTRO定向引导，确保贷款直达家庭与非金融企业。

　　从政策执行效果来看，欧洲银行对TLTRO的参与度不高，2014年9月欧洲央行公布首轮TLTRO规模仅826亿欧元，远不及预期的1000亿至3000亿欧元，12月的第二轮TLTRO规模为1300亿欧元，低于预期的1800亿欧元。尽管如此，该项计划的推出对欧元区经济恢复起到了一定的推动作用。从2014年9月实施该操作以来，欧元区失业率整体呈显著下降趋势；2014年8月欧元区通胀率为0.4%，2017年2月则实现了欧央行希望的2%的目标通胀率。

　　美国定期贷款拍卖（TAF）

　　2007年12月推出的定期贷款拍卖（TAF），是美联储通过招标的方式向存款机构（达到一级信贷要求并且财务状况较为良好）提供融资便利的结构性工具。

　　运行机制方面，TAF通过预先公布拍卖总金额，金融机构提交贷款利率报价（最低报价利率为1个月的隔夜指数掉期）和竞拍额度（小于总金额），最终由美联储根据报价情况决定中标机构，贷款利率通过竞价确定。与再贴现不同，由于美联储不对外披露TAF贷款机构名单，金融机构没有了“贷款向市场传递不良信息”的后顾之忧。同时，由于TAF每次拍卖的贷款规模均事先确定，故通过TAF贷款增加的基础货币供给完全在美联储的掌握之中，减少了货币投放的不确定性。

　　TAF允许的合格抵押品分为两大类：一类是有价证券，包括债券、各类票据和MBS等衍生产品。这类抵押品可以在二级市场买卖、转让和流通，易于定价；另一类是贷款类资产，包括各类抵押贷款或信用贷款。通过比公开市场操作更广泛的担保品和更多的交易对手注入资金，TAF快速剥离了私人部门资产负债表中的风险资产，缓解了短期流动性压力，显著改善私人部门的资产负债状况和外部融资条件。

　　从实际效果来看，TAF比再贴现更有效地向金融机构注入了流动性。2008-2010年间美联储TAF的放贷规模远大于再贴现一级贷款，TAF月度放贷规模的峰值约为5000亿美元，而再贴现一级贷款的峰值仅为1100亿美元。在此影响下，美国货币市场利率持续下行，无论是美元隔夜拆借利率还是TED利差指数均从高位回落。

　　在借鉴国际经验的基础上，人民银行于2014年开启了中国结构性政策工具的探索，先后创立了支小再贷款、抵押补充贷款（PSL）等结构性政策工具。在2015-2018年间，仅PSL一项工具就投放了基础货币约3.5万亿，掀起了一轮棚改货币化浪潮。虽然结构性政策工具于2019年阶段性暂停，但2020年爆发的疫情，则再次激活了其创新和使用。

　　2022年，我国结构性政策工具箱快速丰富，运行机制主要参考英国央行融资换贷款计划（FLS）与欧央行定向长期再融资操作（TLTRO）。为了便于常态化使用，央行完善了该工具的信息披露机制，从下半年起按季度公布投放情况，与MLF等总量型工具一起发挥流动性投放功能。

　　中国结构性政策工具的功能特色

　　相比西方结构性政策工具，我国的工具体现以下特色：

　　特色1：临时性工具的常态化使用

　　正如上文所述，西方结构性政策工具作为在非常时期采用的危机救助手段，为阻止恐慌蔓延、提振市场信心发挥重要作用，但随着危机结束、经济恢复，该工具逐渐退出了央行的货币政策操作。例如：美联储的定期资产支持证券贷款（TALF）余额于2015年降到了0。

　　我国结构性政策工具也具有危机救助的特点，但与西方不同，我国的结构性政策工具在应急作用结束后，并未退出而是接续转换为常态化使用，持续发挥调结构的功能。其中，两项直达实体经济的政策工具（普惠小微企业贷款延期支持工具与普惠小微企业信用贷款支持计划），是鲜明体现。该工具于2020年年中设立，2022年初完成接续转换工作，在其促进下，2022年末普惠小微贷款余额23.4万亿，同比增长24%。

　　实际上，从央行对结构性政策工具的分类来看，就包括长期性工具与阶段性工具两类，表明该工具发挥“总量+结构”的双重功能，持续发挥作用。2022年末，刘国强行长在接受新华社采访时也表示“继续落实好一系列结构性货币政策，效果好的可以酌情加力；对一些具有明确阶段性要求的政策，要及时评估，可以按时有序退出，也可以根据需要延长或者让别的货币政策工具进行接续”。因此，结构性政策工具的常态化使用，是我国有别于西方的典型特征。

　　特色2：急救性工具的日常化使用

　　西方的结构性政策工具是在常规货币宽松政策失效、政策利率接近于零的特色环境下启用，是“无计可施”时的被迫之举，具有救急属性。相比西方，我国的结构性政策工具则是在利率水平远高于零、总量政策仍然有效的条件下实施，很大程度上肩负“调结构”的功能。结构性政策工具丰富和使用，使得人民银行开展宽松货币政策的空间和选择更加多样，对经济的调控效果也更加明显。

　　此外，如果对比传统货币政策工具与结构性政策工具不难发现，该工具可以缓解传统工具的“推绳子”难题。传统货币政策工具的运行机制要经过“央行→银行→实体”三级传导，在此过程中，一旦银行风险偏好降低或实体部门贷款需求减弱，资金很容易淤堵在银行间市场，形成货币的“堰塞湖”。但结构性政策工具由于采取“银行独立放贷、台账管理，央行事后报销、总量限额，相关部门明确用途、随即抽查”的机制，央行资金更容易穿透金融机构，直达实体经济，避免“旱涝不均”现象的产生。

　　特色3：长期性工具的短期化使用

　　西方结构性政策工具的一个关键操作目标是压低中长期利率，进而降低社会融资成本。因此，政策操作的方式主要是购买金融机构或非金融机构的低流动性、中长期信贷资产和债券。在此过程中，货币当局实际上扮演了长期资本市场上“做市商”的角色，推高资产价格、活跃市场交易、降低中长期利率。相比之下，我国结构性政策工具的操作目标主要是提供流动性支持，尤其以短期流动性支持为主，因此政策操作手段主要是提供短期借款。从现有政策工具的贷款时限来看，多以一年期为主，即便加上展期，总时长也不超过3年。

　　此外，从风险的角度来看，西方结构性政策工具主要采取买断资产的方式实施，政策操作的结果是货币当局资产负债表资产端的中长期债权资产大规模急剧增长，这种结构变化使货币当局容易暴露在资产减值、违约等市场风险之中。相比之下，我国的“结构性”货币政策操作主要是提供紧急流动性支持，不涉及大规模资产购买。因此，人民银行不会由此暴露在严重的违约和市场风险之下。

　　结构性政策工具可“对症下药”，化解私人部门资产负债表受损“病症”

　　国际经验表明，央行运用结构性政策工具，通过资产购买计划或将资产纳入合格担保品范围之内等方式，快速剥离私人部门资产负债表中的风险资产，显著改善私人部门的资产负债状况和外部融资条件。例如：美联储在次贷危机后创立TSLF、AMLF、MMIFF等五大结构性工具，收购市场主体意欲出售的资产，改善其资产负债表、恢复市场流动性。

　　当前，央行正计划运用结构性政策工具修复优质房企资产负债表。在10日召开的银行信贷工作座谈会上，央行提出“实施改善优质房企资产负债表计划，引导优质房企资产负债表回归安全区间”，并围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”部署21项工作。在随后的国新办新闻发布会上，货币政策司司长明确表示，“正在研究推出另外几项结构性工具，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划，以及民企债券融资支持工具，重点支持房地产市场平稳运行”。由此可见，除了定向支持重点领域和薄弱环节之外，结构性政策工具的资产负债表修复功能，有望在后疫情时期发挥更加重要的作用。

　　三、公有制下的财政货币协同是“中国式QE”的里层逻辑

　　作为资产负债表的另一项修复工具，财政政策在后疫情时期，将从“幕后”走向“前台”。但由于财政具有顺周期属性，如何拓宽财源、扩充财力，是决定财政政策有效性的关键，货币财政协同或是主要思路。

　　货币财政协同逐渐成为应对危机的标准动作

　　鉴于财政政策具有精准施策、穿透直达的特性，一直是政府应对危机、帮助私人部门资产负债表修复的重要工具。次贷危机期间，美国财政部会同美联储紧急制订了7000亿美元救助法案，其核心是收购受困机构的不良资产；而为防止受困金融机构倒闭，美国财政部直接向两房注入2000亿美元的资金，买进其发行的抵押贷款支持证券，降低购房者的信贷成本。

　　疫情爆发后，美国为挽救危局，祭出了功能财政的大旗。特朗普政府在疫情爆发后先后颁布《冠状病毒防备和响应补充拨款》、《冠状病毒援助、救济和经济安全》等法案，计划财政支出总额达3.9万亿美元，以此阻断市场因疫情期受创而引发经济负循环；拜登政府上台后则通过了“美国救助计划”、“美国就业计划”，以及“重建美好未来”等财政计划，计划财政支出总额高达7.75亿元。

　　庞大的财政支出计划需要强大的财力支撑。为此，美国试图通过“开源节流”等方式扩充财源。一方面，通过出台新的政府计划与法案，扩大税收收入。如：《美国制造税收计划》将公司税率从21%提高到28%，并对跨国公司征收更严格的全球最低税率，对企图避税公司加大执法力度；《美国家庭计划》将最高个人所得税税率从37%提高到39.6%，并将年收入超过100万美元的家庭的资本利得税税率从20%提高到39.6%，通过向富人征税的方式扩大财政收入来源；另一方面，果断从阿富汗撤军，并避免卷入俄乌战局，以此大幅削减不必要的军费开支。

　　传统的财源扩充方式“杯水车薪”，MMT与QE大行其道。疫情期间，美国财政赤字占GDP的比重迅速攀升，2021年达到13.4%的历史高位；美联储资产负债表迅速膨胀，总资产规模从4.2万亿（2019年）猛增到8.8万亿（2021年）。由于此时美国私人部门资产负债表经过十年修复已恢复健康，在功能财政与现在货币政策理论的刺激下，美国旺盛的内需被点燃，物价指数一飞冲天。这说明，一味通过央行扩表来为功能财政提供资金支持不可持续，对于缺少美元霸权优势的国家尤其如此。

　　人民银行一直发挥“准财政”职能

　　我国也曾走过央行印钞支持财政赤字的老路，并引发了恶性通胀。资料显示[1]：建国之初，为给巨额军费支出和建设开支筹集经费，财政赤字主要靠人民银行发行钞票弥补。1948年12月，人民银行成立当月货币总量是185亿元，1949年12月增至2.89万亿元，短短1年时间货币总量增长超过了155倍。与此同时，通货膨胀势头凶猛，物价涨了75倍。

　　改革开放之后，央行与财政分离被作为社会主义市场经济的重大变革，但由于初期财政与金融之间的防火墙尚未完全筑牢，信贷资金财政化使用的现象仍较为普遍，于是出现了1984年、1988年和1993年三次严重通货膨胀。直到1995年《中国人民银行法》的出台，才从法律上建立起央行不得向财政“透支”的制度防火墙。

　　由于我国处于经济转轨阶段，财政政策和货币政策的关系未完全理顺，央行至今仍承担不少准财政职能，主要包括：消化金融机构的不良资产、补贴贷款、贷款担保、优惠再贴现、金融机构救助以及汇率担保等。这些金融活动对市场主体等同于征税或补贴，类似于财政政策的作用。2022年，为完成“稳增长”目标，央行指导政策性银行投放政策性开发性金融工具资金7399亿元，用好用足8000亿新增信贷额度，重点支持和带动了基础设施建设。这些措施也具有准财政特征。

　　从前期实践可以看到，在政府预算软约束与央地财政分权等问题的影响下，我国财政具有扩张冲动，而通过央行扩表来支持财政扩张则会引发强烈的通货膨胀，西方式的QE在中国并不可行。因此，“中国式QE”所需要的货币财政协同，亟待新的制度设计安排。

　　发挥公有制优势，通过完善国有金融资本管理制度来为财政开辟新的财源

　　2018年，中共中央、国务院通过《关于完善国有金融资本管理的指导意见》。《意见》提出：“毫不动摇地巩固和发展公有制经济，保持国有金融资本在金融领域的主导地位，保持国家对重点金融机构的控制力，更好服务于我国社会主义市场经济的发展”。此后，发展壮大国有金融资本、完善加强国有金融资本管理体系，成为国家处理金融事务的重要思路。

　　明确国有金融资本出资人为财政部门，《意见》为财政收入开辟新路。《意见》的最大亮点在于明确了财政部门的出资人身份，延续多年的权属之争尘埃落定。《意见》明文指出：“国务院授权财政部履行国有金融资本出资人职责，各级财政部门根据本级政府授权，集中统一履行国有金融资本出资人职责”，“履行出资人职责的各级财政部门对相关金融机构，依法依规享有参与重大决策、选择管理者、享有收益等出资人权利”，明确赋予财政部门“集中统一履行国有金融资本出资”与“享有收益”两项职权。作为国有金融机构的出资人，财政部门可依规管理金融机构国有资本并分享其资本收益。

　　明确财政与央行的关系，《意见》为央行支持积极的财政政策奠定基础。《意见》要求：“财政部门负责制定金融机构和金融管理部门财务预算制度，并监督执行”，“完善中国人民银行独立财务预算制度和其他金融监管部门财务制度”。根据《中国人民银行法》与《中国人民银行财务预算制度》，财政部对人民银行实行独立的财务预算管理制度，人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出后的利润，按照一定比例提取总准备金后，全部上缴中央财政；亏损首先由历年提取的总准备金弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补。可见，作为一类特殊的国有金融机构，央行产生的净利润须全部上缴财政，成为财政收入的重要补充。

　　央行财务收支结构中，业务收支与利息收支是主项。收入构成中，外汇储备经营收益、再贷款/再贴现等政策工具产生的利息收入，以及国库定存利息收入是央行财务收入主要来源；支出构成中，钞币印制费、金融机构与邮政储蓄转存款利息支出则是财务支出的主要渠道。此外，管理费用支出（包括：职工工资、货币发行费、人民币反假支出等）与固定资产构建支出（包括：办公房建设、发行库建设、发行机具购置等）也是重要项目。

　　重新审视央行1万亿利润上缴，中国式的货币财政协同或将在公有制的基础上展开

　　在本月13日召开的国新办新闻发布会上，央行披露全年上缴结存利润1.13万亿，占财政部对特定国有金融机构和专营机构上缴利润预算的68.4%。今年，通过要求特定国有金融机构与专营机构上缴利润，财政部门获得了在赤字下调与减税降费的同时扩大财政支出的资金来源，体现了国有金融资本出资人享有国有金融资本收益的职权，符合完善国有金融资本管理制度的设计。

　　预计，基于公有制的货币财政协同或是“中国式QE”的创新方向。在实际操作中，相关财务制度与法律需要率先完善。例如：《中国人民银行财务制度》出台于2000年，制度对央行利润如何上缴、何时上缴、以什么比例上缴等问题未能明确，不利于当前形势下财政统筹资源。因此，完善制度安排，是发挥我国制度优势、启动“中国式QE”的底层安排。

　　四、结论与启示

　　在三年疫情导致私人部门资产负债表受损的背景下，“促内需”政策需以修复资产负债表为前提，而结合了西方经验与中国实际的“中国式QE”或是完成这一使命的有利武器。鉴于中外量化宽松基于不同的政策环境，“中国式QE”必将体现新的特征：

　　1.结构性政策工具的常态化、大规模使用，将是“中国式QE”的主要表现。

　　2.基于公有制的货币财政协同，是指引“中国式QE”创新的底层思路。

　　对于资本市场而言，结构性政策工具的使用，为市场营造了宽松的流动性环境，有利于结构性行情的演绎；同时，“中国式QE”的特点意味着“大水漫灌”不会到来，市场恐难走出美国股市般的普涨行情。

　　对于债券市场而言，短期内，考虑股债跷跷板效应，债市将会承压。拉长来看，由于总量型工具仍存在较大空间，在开展“中国式QE”的过程中，降息等总量工具的搭配使用，有利于维护低利率的政策环境，债牛行情不会轻易退出。

　　[1] 黄筱丹、温铁军：《去依附：中国化解第一次经济危机的真实经验》

　　风险提示：

　　疫情形势变化超预期；海外经济回落超预期；政策理解不到位。

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