从人民币到美元，基金“变道”能变成一门好生
美元基金参与人民币基金重组，乐观者认为为人民币基金GP打开了另一扇窗，实现三赢。但另一方面，对于还未管理过美元基金的GP来说，与完全不同风格、理念的美元LP打交道并不容易
美元基金参与人民币基金重组，乐观者认为为人民币基金GP打开了另一扇窗，实现三赢。但另一方面，对于还未管理过美元基金的GP来说，与完全不同风格、理念的美元LP打交道并不容易。
文｜《中国企业家》记者 李碧雯
编辑｜马吉英
头图来源｜站酷海洛
面临一级市场募资难的人民币基金GP，或许正迎来穿越黑暗的曙光。
2月10日，VC投资圈被一则新闻打破了平静。昆仲资本宣布，通过人民币基金转美元基金的重组，昆仲资本一期已完成7个项目退出，退出项目整体IRR达到30%左右。同时通过基金重组，昆仲资本完成了规模近1亿美元的基金募集。
“最近圈里VC基金的朋友们，有不少人问我基金重组的事情，他们确实有兴趣，”昆仲资本创始管理合伙人王钧说，“我觉得这（对人民币基金来说）有可能是个出路。”
2018年资管新规的推出，让人民币基金的管理人陷入焦虑。之前人民币基金LP的钱更多来源于银行体系，由于资管新规对出资人门槛和嵌套的规定，导致大部分人民币基金在募集基金时更为困难。
来自清科数据统计，2019年人民币基金募资金额10976.26亿元，较募资额最高的2017年下降34%，人民币基金募集基金数为2656只，较2017年下降近25%。
在募资难的背景下，人民币基金急于寻找出路，他们将目光投向了拥有长钱的美元基金LP。一位业内母基金从业者分析称，来自Preqin调研数据，2018年本土创投机构美元基金募集规模占比达到57%，高于同期人民币基金43%的比例。这是自2008年金融危机后的首次反转。截至2019年Q2，这一比例更是夸张地达到81% vs 19%。市场上也有较多机构重新展开美元基金的募集。
有乐观观点认为，美元基金参与人民币基金重组这种创新的形式，为人民币基金GP打开了另一扇窗，实现三赢。通过将人民币基金部分重组为美元基金，帮助人民币基金GP建立第一只美元基金，实现了人民币、美元基金的双币管理；对于人民币LP而言，可以实现项目退出，实现现金回报；对于参与基金重组的美元LP而言，从盲投基金变成了投资于确定资产的基金，降低了投资风险。
因此，对于本土化投资机构来说，双币基金运行变得比2017年更为迫切。
但另一方面，对于还未管理过美元基金的GP来说，与完全不同风格、理念的美元LP打交道并不容易。在中美贸易战的背景下，美元LP的出资也更为谨慎。
基金重组真的能为人民币基金GP带来新的转机吗？
新的出路
国内最早的人民币基金转美元基金重组发生在2017年11月，新程资本、GIC、TR资本、Siguler Guff、Eaton Partrners共同参与了对正心谷创新资本人民币基金的重组。由于当时的A股IPO市场行情不好，排队企业达上百家，正心谷资本通过基金重组成功实现了部分项目退出。
另外，通过此次重组，正心谷资本成立了其第一期美元基金，规模为3.9亿美元，也打通了正心谷资本管理美元基金之路。重组后美元基金的6个项目包括今日头条、B站等，目前已有2家完成美股或者港股上市。正心谷创新资本在2019年又完成二期美元基金，规模为4.65亿美元。据悉此前所有美元基金一期投资人全部继续参与二期基亚汇资。
不过作为人民币基金转美元基金重组第一案例，当时并没有在行业内引起太大水花。而今年，昆仲资本基金重组带来的行业冲击波则更像是一颗深水炸弹，瞬间在VC、PE圈引爆。
究其原因，募资环境变了。
昆仲资本创始管理合伙人王钧。来源：被访者
自2018年下半年资管新规推出以后，人民币募资环境已不如2015、2016年时宽松。此前人民币架构的创业公司在进行新一轮融资时，为了保险起见，同时会找人民币基金和美元基金。“当时的情况是，找到谁算谁，但是最后的结果是，很多创业类项目最后找到的是美元基金。”王钧认为，自2018年资管新规以后，人民币基金尤其是投资于成长阶段的人民币基金，由于需要募集的资金规模较大，募资难度更高，直接导致处于这一阶段的不少人民币结构创业公司，出现了融资缺口。
“过去能够单笔投到2亿元人民币的基金，很大部分的钱最终还都是从银行体系出来的。这部分（资金来源）没了，对整个行业影响还是很大的。”王钧直言。
王钧观察到一个特别的现象，其管理的昆仲资本一期基金中有近三分之一的项目在过去一年半都搭建了VIE架构。昆仲资本一期人民币基金在2017年年初完成募集，主要投资于TMT行业，目前管理规模15亿元，已投资30多个项目，被投项目有小鹏汽车、影谱科技、Aibee、速腾聚创等项目。
以小鹏汽车为例，目前小鹏汽车估值已上百亿元，如果进行新一轮人民币基金融资，并不容易，2019年小鹏汽车已将人民币架构改成VIE架构。更早之前，AI公司Aibee也完成了VIE架构搭建。
如果说被投项目纷纷转成VIE架构是此次基金重组的必要不充分条件的话，那么让王钧下定决心做基金重组也是出于LP的需求。
2019年年初昆仲资本年会上，昆仲基金多个LP跟王钧交流，表达了希望今年能有一定DPI（投入资本分红率）的诉求，“希望见到些钱”。这让王钧有点犯难，昆仲资本一期基金才开始投资一年多，项目还没到能够IPO的阶段。
“比如我们重要的LP中金启元一直鼓励我们投资522的早期科技型中小企业（员工500人以下、资产总额和年销售收入2亿元以下），但另一方面绝大部分LP希望能有较快的现金回款，这的确不好弄。”王钧称。他想到可以做基金重组的形式帮助LP较快收回部分资金。
从GP角度而言，昆仲资本此前管理了三只人民币基金，尚未涉足美元基金。
昆仲资本成立于2016年，当年是人民币基金的募资大年。投中数据统计，当年人民币基金已披露的完成募集基金数为1103只，同比增长108%，完成募资总额为1293.11亿美元，同比增长2.41倍，募集完成的基金数量和规模都创下了历史新高。
受益于此，昆仲资本用3个月时间完成了15亿元规模的一期基金募集。当时王钧也考虑过募集美元基金，不过最初团队总共才八人，王钧决定先开干，效仿曾供职的鼎晖投资最初创立时的打法，做出点成绩再考虑募集美元基金的事情。
到了2018年，不管是人民币还是美元的融资环境都已发生显著变化。由于中美贸易战等方面原因，美元LP在出资意愿上更为谨慎。对于从未管理过美元基金的GP来说，在美元基金募集上有一定挑战。王钧希望借助基金重组，先把美元基金运营起来，真正实现双币基金管理。
跟2017年的第一案例一样，昆仲资本此次基金重组中也有TR资本的身影。TR资本为本次美元基金的领投方，投资金额约6000万美元，Hollyport Capital Partner和AB Value Capital Partners跟投。国际知名投行Lazard作为本次交易的中介机构。TR资本成立于2007年，是一家总部在香港的PE二级市场投资机构。
值得一提的是，作为基金重组买方的重要参与者，美元S基金过去几年在亚洲地区基金重组业务上越来越活跃。
TR资本合伙人修志明在接受《中国企业家》专访时表示，他们专注的交易主要分为三类：买老股、基金重组、LP份额转让。修志明称，几年前LP份额转让占公司业务比例比现在高，但随着越来越多买家进入这个领域，在价格上能享受到的折扣比较少，回报偏低。但另一方面，基金重组在过去几年占公司业务比例增长到40%，包含美元基金重组、人民币基金重组等。
“总的来讲（人民币转美元基金重组）这件事有市场需求，又是比较顺比较新的事，同时基金重组在中国体量很大。可能执行中会有障碍，但我觉得还是能推得动。”王钧表示。
中立角色
2019年6月，昆仲资本一期基金的重组工作正式启动。
在基金重组中，昆仲资本虽然是主导方，但更多扮演的是中立方的角色。王钧称，“在基金重组之前，昆仲资本是一期基金的GP，在基金重组之后，昆仲资本也担任新组建的美元基金的GP。两边都是我们管理，如果定价高了，以后美元的退出压力很大，如果定价低了，人民币基金回报就会降低，所以昆仲资本应当是中立的。最后更多的还是和美元LP和人民币LP之间的沟通。”人民币LP顾问委员会在此次交易中扮演了决策者的角色，也避免了关联交易的风险。
为了推动这笔交易并且让流程更透明，王钧专门找到了Lazard。Lazard是一家老牌国际投资银行，擅长于并购、S基金交易等。
在基金重组启动会上，昆仲资本与Lazard一起与人民币基金LP进行了面对面沟通。当时已经确定了一个包括十多家项目的资产包，“我们画了个圈，里面都是VIE架构的公司或者正在转美元的公司，（对于人民币LP和美元LP）两边来说，都不要挑肥拣瘦，否则交易很难达成。”王钧回忆称。
当时在会上，人民币LP的主要关注点在于，这个事到底应该如何做成？这个交易能带来多少回报？人民币LP需要在未来资本回报和眼前DPI之间进行取舍和平衡。第一次启动会上，LP一致同意了基金重组的方案。
Lazard迅速联系了国际知名的美元FOF基金、S基金、投资机构等，有4家对此交易表达了意向。这4家参与方在对昆仲资本挑选出来的十几家创业公司进行调研后，不同参与方对资产包给出相应的定价以及交易方案。
一般来说，对于资产包的定价主要基于两方面因素。一方面是对每家公司NAV（Net Asset Value）的评估，另一方面需要同时考虑美股、港股同类型公司的市盈率指标，由此确定一个底线，再在此基础上与交易对方商量一个折扣。
不同的是，在此前正心谷资本的基金重组案例中，项目多处于Pre-IPO阶段，而此次昆仲资本参与基金重组的资产包项目大多为估值一亿美元以上、仍处于成长期的项目，不少还没有产生盈利和正向现金流，在定价上存在诸多不确定性。这也会引起美元基金LP和人民币基金LP对定价持有不同看法。
2019年1月底，通过两轮竞价的方式，两家潜在买方的方案出现在人民币LP投资顾问委员会面前。最终TR资本的方案被选中。据了解，虽然TR资本的方案并不是出价最高的，但在结构上却是最“干净”的，没有太多关于业绩对赌的附加条款。“从人民币LP的角度讲，其实想要的是确定性和现金流，不希望有太多附加条款。”王钧表示。
TR资本和昆仲资本颇有缘分。此前两家机构是影谱科技的共同股东，TR资本合伙人也因此和王钧熟识。让王钧印象深刻的是，为了对最初的十几家公司进行尽职调查，TR资本团队十几个人扑在这个项目上小半年时间，每个公司都做了非常详细的尽职调查。
在王钧看来，基金重组过程中的主要挑战在于流程的复杂。
一般来说，创业公司搭建好VIE架构后，其之前的人民币基金的投资需要通过境外直接投资（ODI）的方式，经过商务委、外管局的审批转到境外。相对于人民币基亚汇资VIE架构的公司，基金重组的不同之处在于，在对项目的投资转为美元后，需要马上就将这项资产卖给新成立的美元基金，再将获得的收入按原路返回到LP手中，其中来回需要花费4~6个月的时间。从人民币到美元，基金“变道”能变成一门好生意吗？
这其中还涉及到被投项目股东的变更。由于被投项目特别是B轮以后的项目，背后股东较多，有时还会涉及到国资甚至大型企业集团，执行起来难度较高，需要和多方进行沟通。
此外，在基金重组过程中，被投项目创始人的想法也存在诸多不确定性。
据了解，最初被昆仲资本挑选出来的公司有十几家，在沟通过程中，有几家创业公司看到创业板注册制以及科创板的机会后，决定申请创业板，在最后所有架构都搭完就差签字时，放弃了搭建VIE架构的决定。这也意味着昆仲资本需要调整资产包的构成。
最终TR资本购买的资产包标的有7家公司，包括影谱科技、Aibee等。谈到选择项目的标准时，修志明称，折扣并不是其考虑的第一要素，他们更看重公司本身的成长性、未来能否成为龙头企业以及是否具备优秀的管理团队。
对于未来退出，修志明称不排除在美股及港股上市、通过并购或二级市场退出。在TR资本操作过的项目中，主要是通过并购及二级市场退出。
“如果真的打通了基金重组的路径，以后美元二级市场基金能比较系统地对接人民币VC，我觉得这还真是开了个口子。”王钧称，未来将把基金重组作为固定的退出路径之一。
但也有业内人士对此持谨慎态度。一位市场化母基金合伙人认为，在基金重组过程中会存在很多影响因素，比如如何解决利益冲突、如何让基金老投资人同意、如何做到过程透明，这些都决定未来基金重组并不会是一个大规模的趋势。
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