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一季度是央行降息的主要窗口，但1月未必是最佳时机。如果此次降息预期未能成功兑现，短期将对短端利率产生上行

　　财政货币与流动性小组

　　1月16日，央行将开展MLF例行操作。对此，市场给予高度关注。

　　核心观点

　　此次，央行是否调降MLF利率是市场关注的焦点。

　　自中央经济工作会议释放“货币政策精准有力”的信号，叠加央行领导“总量要够、结构要准”的解读，一度悲观的市场预期迅速改善。12月中旬后，短端利率迅速回落，1Y国债收益率最大跌幅达25BP，长端利率也下探至2.81%，债市氛围得到明显缓和。

　　四季度，央行对3200家银行调查问卷显示：货币政策预期指数小幅回升（68%→69.6%），表明相比上年四季度，更多银行预计一季度货币政策将略显宽松。作为开年首次公开市场操作，1月MLF利率是否调降，成为验证货币政策宽松预期的重要窗口，利率走势对于本月LPR及信贷、债市利率走势具有指向作用。

　　一季度降息可期，但本月存“稍息”概率。

　　1月前两周，尽管资金利率有所波动，但短端利率保持平稳，说明市场对宽松政策持一致预期。但经交流发现，市场对宽松节奏抱有争议。近半数投资者认为1月即可看到降息落地，但另有少量投资者预计下半年的落地的概率较大。

　　对此，我们认为：一季度是央行降息的主要窗口，但1月未必是最佳时机。

　　一方面，从央行调降MLF利率经验来看，年初调降MLF利率的时点多选择2月（如：2016年、2020年），仅去年1月出现了罕见降息。对此，央行的解释是“（货币政策）要前瞻操作、走在市场曲线前面，及时回应市场普遍关切”。但今年的情况有所不同：一方面，今年春节提前，预示节日效应对经济的影响相对前置，叠加疫情防控放开后的尾部效应，1月MLF利率按兵不动可避开节日、疫情等外部因素扰动，最大限度发挥政策效力；另一方面，1月通常是银行“开门红”放贷高峰，10日召开的信贷工作座谈会也要求各主要银行“适度靠前发力”，考虑到银行息差面临较大压力，适当延后MLF降息操作，有利于促进信贷供求双方利益平衡。

　　另一方面，从央行降息逻辑来看，降息的两个出发点尚未变化：一是需求疲弱背景下，降息有助于扩张信贷需求。12月金融数据显示，企业中长期贷款对“稳信用”起到重要作用，各项贷款增速底部企稳、新增信贷持续改善，其背后则是央行“总量+结构性”政策工具在起作用。央行四季度调查问卷反映，制造业、房地产等行业的贷款需求指数仍低于往年同期水平，说明进一步降息刺激仍有空间。二是复苏前景不明条件下，降息有利于凝聚共识、提振市场信心。尽管全国多数城市首轮疫情高峰已过，但从国外经验来看，疫情还会反复，防控放松后经济能否顺利回升，有待数据验证。降息对于落地政策预期，提振市场信心具有重要作用，适合靠前安排。在13日召开的央行金融统计数据新闻发布会上，宜行长重申将“继续采取措施提振市场信心，激发微观主体活力”。

　　总之，我们认为即便此次MLF未能如期调降，但一季度降息仍是大概率事件，市场无需过于悲观。另从降息幅度来看，10BP或是优先选择。

　　市场影响

　　如果此次降息预期未能成功兑现，短期将对短端利率产生上行助力，1Y国债收益率或回升至2.2%，交易盘存在一定风险。但考虑到流动性盘面持续宽松，对短端利率保持利好，在一定程度上对冲了降息落空产生的不利影响。央行自11日重启14D逆回购投放，上周OMO净投放量2130亿元，明显超出上年同期水平（100亿），说明央行正以数量型工具维护年前流动性稳定，政策重点侧重于数量型工具。

　　长端利率方面，受全国主要城市感染高峰已过、消费市场出现回暖迹象，“稳楼市”政策大力度出台，以及地方债额度恢复等影响，10Y国债收益率于4日以来明显上行，升幅接近10BP。但春运大规模人口流动产生的再次复阳风险，与居民、房地产企业资产负债表修复的时滞效应，将会延缓长端利率上行速度，交易性机会仍然存在。

　　风险提示：

　　疫情形势超预期、海外风险上升。

　　以上内容来自于2023年1月15日的《一月降息落空怎么办？——2023年1月MLF操作前瞻》报告，报告作者马瑞超

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