韩国100等于多少人民币多少光大宏观：社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化-财经官方网站首页-

核心观点事件：12月人民币贷款新增1.40万亿元，前值1.21万亿元，预期1.24万亿元；社融新增1.31万亿元，前值1.99万亿

　　事件：12月人民币贷款新增1.40万亿元，前值1.21万亿元，预期1.24万亿元；社融新增1.31万亿元，前值1.99万亿元，预期1.61万亿元，存量同比增速9.6%，前值10.0%；M2增速11.8%，前值12.4%，预期12.0%；M1增速3.7%，前值4.6%，预期4.4%。

　　核心观点：12月社融增速首次跌破10%，增量显著低于市场预期，政府和企业债券收缩是主要拖累因素。企业端，一方面，流动性因素导致的债市波动，仍在拖累企业债券融资；另一方面，政策性金融持续发力，叠加政策加码支持房企合理融资需求，企业中长期贷款持续景气。居民端，疫情扩散压抑消费和购房意愿低迷，依然是拖累居民部门融资需求的主因。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。

　　展望2023年，随着国内疫情达峰后趋稳，居民消费和购房意愿有望逐渐企稳。同时，中央经济工作会议对稳增长的诉求明显增强，金融政策有望继续加码支持房企合理融资需求，基建和制造业配套贷款也将维持高位，社融增速有望达到10.2%，节奏上前低后高。一季度来看，疫情达峰冲击下，1月信贷开门红可能弱于往年，同时，这也将减少对储备项目的消耗，增强3月季末信贷冲量的高度，一季度总体新增社融有望显著同比多增，助推社融增速企稳。

　　总量：疫情达峰拖累下，社融增速再度下探。12月社融增速首度跌破10.0%，增量显著低于市场预期，同比收缩1.06万亿元。从融资方式来看，政府债券净融资同比少增8893亿元，企业债券净融资同比少增4876亿元，是12月新增社融同比收缩的主要推动因素。从融资主体来看，政府和居民部门净融资分别同比少增8893亿元和1963亿元，是12月新增社融的主要拖累项。

　　结构：企业中长期新增贷款持续放量，信贷结构持续优化。政策持续发力支持下，企业中长期新增贷款表现持续亮眼，12月企业中长期新增贷款已占新增贷款总额64.48%（6MMA）。12月非金融企业部门新增信贷1.46万亿元，同比多增4451亿元，其中，企业中长期贷款同比多增8717亿元，明显高于往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，依然来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，以及金融政策加码支持下房地产行业的贷款回暖。

　　展望：基础货币投放力度渐趋缓和，M2增速有望回落至9.0%左右，资金利率中枢向政策利率温和回归。国内基本面决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到疫情达峰后对经济的冲击有望减弱，货币政策的发力强度可能会有所减弱。同时，2022年在财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，推动了财政存款向私人部门存款的转移，2023年财政存款向私人部门的转移力度将会明显走弱。

　　社融增速有望达到10.2%，节奏上前高后低。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏。预计2023年社融增量约35.08万亿元，存量增速约10.2%；节奏上，企业和居民融资节奏后置，政府部门融资节奏继续前置，社融增速前低后高。

　　一季度来看，在疫情新增确诊维持高位的背景下，1月信贷开门红情况可能会弱于往年同期水平，同时，也将减少对储备项目的消耗，增强3月季末信贷冲量的高度。

　　风险提示：政策落地不及预期，新冠多次感染导致的大规模反复，重大项目推进不及预期。

　　1、疫情达峰拖累社融增速再度下探

　　12月新增社融明显低于市场预期，同比收缩1.06万亿元，政府和企业债券净融资显著收缩是主要的拖累因素。12月新增社融1.31万亿元，明显低于市场预期（Wind一致预期为1.61万亿元），同比少增1.06万亿元；12月新增人民币贷款1.40万亿元，略高于市场预期（Wind一致预期为1.24万亿元），同比多增2700亿元。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场持续收缩仍是最大的扰动因素，信用扩张强度和持续性的确认，有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。

　　从融资方式来看，政府债券净融资同比少增8893亿元，企业债券净融资同比少增4876亿元，是12月新增社融同比收缩的主要推动因素。另外，社融口径下的人民币贷款同比多增4004亿元，信托贷款同比多增3789亿元，对新增社融形成支撑，其中，信托贷款同比多增，主要源于低基数和房地产融资限制有所松动。

　　从融资主体来看，政府和居民部门净融资分别同比少增8893亿元和1963亿元，是12月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于2022年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情快速扩散下的消费疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11月开始企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。

　　2、企业中长期新增信贷持续放量

　　企业端，政策持续发力支持下，企业中长期新增贷款表现持续亮眼，12月企业中长期新增贷款已占新增贷款总额64.48%（6MMA）。12月非金融企业部门新增信贷1.46万亿元，同比多增4451亿元，其中，企业中长期贷款同比多增8717亿元，明显高于往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，依然来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，以及金融政策加码支持下房地产行业的贷款回暖。

　　一则，央行数据显示，在9月净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元的基础上，四季度PSL再度净新增5047亿元，支持基建和保交楼融资需求。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，资金投向大概率为房地产和基建领域，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，对企业部门融资形成持续支撑。

　　二则，2022年以来，制造业投资持续保持较高增速，在政策驱动下，技改等相关投资需求带动融资需求维持高位。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业等设备更新改造提供贷款。同时，9月30日，证券时报报道，监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21家全国性银行8-12月再新增1万亿元至1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%，进一步带动制造业等相关领域的融资需求。

　　三则，9月以来，针对房地产行业的托底政策再度加码。央行和银保监会等部委，要求加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力，继续支持房地产开发企业的合理融资需求。并于11月下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（业界简称“金融支持地产16条”），随后，主要国有银行和股份制银行纷纷调增房企授信额度，支持房地产企业的合理融资需求。

　　居民端，疫情扩散冲击下居民消费和购房意愿低迷，持续拖累消费信贷和按揭贷款。居民部门净融资同比少增1963亿元，其中，短期信贷同比少增270亿元，中长期信贷同比少增1693亿元。

　　一方面，10月以来，国内疫情再次呈现多点散发态势，同时，随着11月疫情防控政策持续优化，疫情反弹规模日渐走高，对居民消费形成较大扰动，进而拖累居民短期消费信贷需求。

　　另一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2022年以来的商品房销售数据相较往年同期较为疲弱，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。中指调查数据显示，10月以来居民置业意愿快速下滑，尤其是房企加大降价促销力度后，多数城市核心区房价出现明显下跌，导致购房者的预期进一步下行，短期入市积极性降至低位，未来仍需时间修复。

　　政府端，在预算约束和融资节奏前置的影响下，12月政府部门净融资同比大幅收缩，成为12月新增社融最大的拖累来源。

　　政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000亿元地方专项债结存限额，也就是说，2022年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。由于2022年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从8月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，持续对新增社融形成拖累作用。同时，随着5000亿元专项债结存限额在10月底基本发行完毕，12月政府部门净融资对新增社融的拖累作用显著增强。

　　3、货币供应增速放缓

　　2022年以来，主动宽货币持续加码，广义货币供应量M2增速大幅攀升，资金利率中枢明显低于政策利率。2022年以来，国内经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力显著增大，人民银行通过调降存款准备金率、向中央财政上缴结存利润、推出多项再贷款以及加大公开市场投放等方式，持续投放基础货币。

　　在基础货币投放力度加码、政策驱动下信贷扩张以及基数较低等多重因素的助推下，广义货币供应量M2增速，由2021年的9.0%一度上行至2022年8月的12.2%。同时，由于广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差持续走阔，资金供给明显高于资金需求，驱动资金利率中枢持续走低，DR007利率月度均值一度偏离政策利率61个基点。

　　展望2023年，主动宽货币力度渐趋缓和，广义货币供应量M2增速有望回落至9.0%左右，资金利率中枢向政策利率温和回归。2023年的国内基本面环境，决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到疫情达峰后对经济的冲击有望减弱，货币政策的发力强度可能会有所减弱。同时，2022年在财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，推动了财政存款向私人部门存款的转移，2023年财政存款向私人部门的转移力度将会明显走弱。

　　因而，宽货币力度趋缓、财政存款转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落；广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差收敛，也将驱动资金利率中枢向政策利率回归。我们预计，2023年广义货币供应量M2增速约为9.0%左右，DR007利率中枢有望回归至1.8%—2.0%，10年期国债收益率高点有望达到3.0%-3.1%。

　　4、信用扩张渐趋企稳

　　宏观杠杆率视角下，社融增速2023年有望达到10.0%以上。我国宏观杠杆率在44个BIS报告经济体中处于中性水平，疫情反复和房地产行业收缩等短期冲击也使得杠杆率水平虚高，仍有一定加杠杆的空间。参照人民银行调查统计司的表态推算，2023年宏观杠杆率的合意区间可能在286.5%—288.5%左右，对应的社融增量区间为34.6—37.2万亿元，增速区间为10.0%—10.7%。（详见2022年12月20日发布的研究报告《再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望》）

　　从宽信用的融资主体来看，预计2023年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分别拉动社融增速6.3、2.3、1.5个百分点，社融全年增速约在10.2%左右。第一，我国非金融企业部门杠杆率已经处于较高水平，进一步加杠杆的空间较为有限。综合考虑往年的新增融资情况，以及2023年房地产企业融资和基建配套融资，我们预计，2023年非金融企业部门新增融资额中枢约在21.8万亿元左右。

　　回溯来看，我国非金融企业部门新增融资额，先于2014年达到13.5万亿元的阶段性顶点；随着2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”而有所回落，尤其是在实质性去杠杆较为严格的2017-2018年，非金融企业部门新增融资额回落至阶段性底部；随着2019年开始“稳增长”政策持续推进，非金融企业部门新增融资额再度有所回升。如果我们以近三年非金融企业部门新增融资及其增幅均值作为基准，则可估算出2023年非金融企业部门的新增融资额约在21.8万亿元左右。

　　同时，2020下半年针对房地产等行业的融资强监管，导致房地产行业融资急剧收缩，2021年房地产开发贷款（含商业银行和非银行金融机构），同比增速大幅下滑至-12.7%，并于2022年1月-10月进一步下滑至-26.6%。2021年四季度以来，政策层针对房地产行业的融资政策已经逐步做出了调整，并于2022年进一步加力，相继推出多项政策措施。从信贷、债权和股权融资多个维度，维护房地产行业的合理融资需求，考虑到政策调整是边际递进的以及存在传导时滞，2022年三季度以来，房地产企业的融资情况已经出现边际改善。

　　因而，2023年房地产行业的整体融资情况预计将会好于2022年，房地产行业对非金融部门新增融资的拖累有望进一步减弱。结合往年规律和当下宏观背景综合来看，我们预计2023年非金融企业部门新增融资额的中枢约在21.8万亿元左右。

　　第二，我国政府部门杠杆率处于中性水平，仍具备一定的加杠杆空间。预计2023年政府部门新增融资规模约在8.0万亿元以上，略高于疫情以来的均值水平。

　　在稳增长发力的2009年、2014年和2020年，政府部门杠杆率均有明显上行以支撑逆周期调控，尤其是疫情以来，积极有为的财政政策在对冲疫情带来的负面影响方面承担着重要作用。因而，我们认为在稳增长压力较大的背景下，2023年政府部门杠杆率仍将小幅扩张。

　　根据往年赤字安排来看，在稳增长压力较大的年份，赤字率水平均会明显上调，因而，预计2023年赤字率大概率会安排在3.0%以上。若按照5.0%的实际GDP增速和1.5%的GDP平减指数估算，则2023年政府赤字额度约为3.99万亿元，叠加4.00万亿元的地方政府新增专项债额度，预计全年政府部门新增融资规模约为8.00万亿元，略高于疫情以来的均值水平。同时，考虑到目前仍有约1万亿以上的专项债结存限额未使用，若2023年继续使用5000亿元结存限额，则政府部门新增融资规模有望达到8.50万亿元。

　　第三，居民部门新增贷款的稳定性，在很大程度上取决于商品住宅销售的稳定性，假设2023年商品房销售低位企稳，则居民部门新增贷款有望达到5.28万亿元，较2021年增幅少增约2.64万亿元。

　　通过对居民部门新增贷款进行分析可以发现，在2016年至2021年的44.1万亿元新增居民贷款中，中长期消费性贷款约占69.6%，中长期经营性贷款、短期经营性贷款和短期消费性贷款的占比均约为10%左右。进一步拆分来看，作为居民部门主要加杠杆选项的中长期消费性贷款，约有87.3%为个人住房贷款，因而，个人住房贷款约占居民部门新增贷款的60.8%左右。

　　在居民部门购房意愿减弱的背景下，2021年住宅商品房销售额的同比增速仅为5.3%，个人住房按揭贷款增速为11.3%；2022年1月至9月，住宅商品房销售额的同比增速进一步下滑至-28.6%，个人按揭贷款增速为4.1%。考虑到各地陆续放开限购、限贷政策，降低按揭贷款利率等鼓励居民购房措施，我们预计，2023年住宅商品房销售额增速大概率会呈现边际改善，对应的个人住房贷款增速大概率会修复至5%以上，增量约在2.0万亿元左右。

　　除去居民中长期消费性贷款外，考虑到目前以社零为代表的消费增速仍未回到疫情前，但社零增速修复的趋势是相对确定的，因而，居民短期消费性贷款新增额度，预计会在疫情前的2019年和疫情后的2021年之间，均值水平约为0.85万亿元。同时，我们可以看到，作为小微企业和个体工商户融资的重要组成部分，居民短期和中长期经营贷款的增幅在疫情后是相对稳定，若2023年仍保持与前两年（2020年至2021年）相当的增幅，则约有2.43万亿元。

　　综合考虑居民中长期消费性贷款中的个人住房贷款、居民中长期消费性贷款中的其他贷款、短期消费性贷款、经营性贷款，预计2023年居民部门新增贷款规模约为5.28万亿元，较2021年增幅少增约2.64万亿元。

　　2023年社融增速有望达到10.2%，节奏上前低后高。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计：

　　（1）非金融企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情快速冲峰影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；

　　（2）政府部门融资在稳增长压力下，融资节奏有望继续前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020年和2022年节奏相当；

　　（3）在非金融企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，全年增速有望达到10.2%，节奏上呈现前低后高。

　　（4）2023年一季度来看，在疫情新增确诊维持高位的背景下，1月信贷开门红情况可能会弱于往年同期水平，同时，也将减少对储备项目的消耗，增强3月季末信贷冲量的高度。

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