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消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大，一季

　　消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大，一季度或将迎来消费的快速修复期，零售消费有望在今年二季度回到3.5%-4%的两年平均增速水平。地方政府新增专项债、政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将支撑年初基建投资实现两位数以上的增长。

　　▍海外疫情放开的启示。

　　第一，放开防疫管控后疫情感染仍多次反复。

　　第二，管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。

　　第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。

　　▍国内消费的制约：

　　主观因素在于居民收入和预期转弱导致消费意愿下降。疫情之前的2019年，以居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向一直维持在0.7左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。

　　客观因素在于消费场景的约束——人流和物流在过去几轮疫情冲击中均面临较大的下滑。从历史经验来看，人流和物流的代表性指标19城地铁客运量、全国货运量与社零消费的走势基本一致，一旦疫情好转人流和物流就会迅速恢复正常。

　　▍制约因素的变化，决定了消费的修复弹性和复苏路径。

　　就主观因素而言，按照2022年的规律，结合居民收入增速回暖的趋势和政策对消费的支持，居民边际消费倾向下一次恢复到正常水平或要等到今年二季度。就客观因素而言，人流和物流在四季度大幅下滑，这一复苏过程大致也需要一个季度的时间。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增大，将对消费形成一定提振。一季度或将是消费的快速修复期，社零增长有望在今年二季度回到接近2021年年中和下半年的水平，即3.5%-4%的两年平均增速。

　　▍基建投资助力经济开门红。

　　目前已经公布2023年一季度地方债发行计划的省份，新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例进行外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿（2022年同期为1.3万亿）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。

　　▍债市策略：

　　随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。

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