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文 |红塔证券李奇霖一、结构优于总量，质量优于数量通稿中提到了“我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、

　　文 |红塔证券(行情601236,诊股) 李奇霖

　　一、结构优于总量，质量优于数量

　　通稿中提到了“我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深”，要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，通稿中还提到要加大宏观政策调控力度，所以，可以明确的是明年的重点工作肯定是发展实体经济。

　　但由于整个通稿提到了努力实现宏观增长目标，没提宏观经济目标究竟是多少，赤字率也没提，而且后文有相当长的篇幅在强调经济、金融重大风险防范和化解，其中防范化解地方政府债务风险还专门强调了坚决遏制增量，化解存量，可见，太大规模的刺激不会有，走老路也不会有。推动经济整体好转估计主要靠的是防疫优化后经济增长的内生动力恢复、市场信心提振及质量优化，主要靠技术进步提升全要素生产率而非市场预期的大规模刺激措施。

　　但毕竟明年的重点是实体经济，从通稿后面针对地产和平台经济的表述看，应该会极力避免出台具有收缩效应的政策，可能影响市场主体信心的一些提法通稿中也没看到。

　　因此，我们认为在疫情防控优化后，明年的重点工作应该是要放在实体经济上边，只是说不会通过大水漫灌、大搞刺激来发展经济（传统增长模式主要是托底和防风险，要关注增长的可持续性），同时不会出台影响市场预期的收缩型政策（提振市场信心），而对发展和安全并举的一些重点领域，政策上应该会加力支持（为了高质量发展）。

　　二、政府债务结构将进一步优化

　　通稿中对地方政府债务的表述较多，在财政部分虽然提到了积极的财政政策要加力提效，但同时也说了要地方政府债务风险可控。后面关于有效防范化解重大经济金融风险的部分还专门讲到了“地方政府债务风险要坚决遏制增量，化解存量”。其中的意思很明显，那就是靠地方债务拉动经济增长的模式已经是不可持续的了，必须加以遏制。

　　除了地方政府隐性债务外，其实地方显性债务压力也开始有所凸显。一是过去几年在持续的稳增长压力下，地方债务扩容存在刚性需求，但隐性债务新增被严格控制，所以导致地方显性规模较快扩张。当前地方政府负债率为29.1%，而地方债务率已高于100%。二是2022年专项债规模已经突破了20万亿，远高于政府基金预算收入，专项债的可持续性也需关注，估计明年专项债新增限额和今年应该维持在差不多的水平。

　　未来大概率会优化政府债务结构。一个是提高国债发行占比，由中央政府来加杠杆，这样既优化了政府债务结构，还可以弱化地方因举债空间受限不得不过度依赖融资平台举债的动机。二是继续开正门、堵偏门，持续压降隐性债务规模，预计会扩大全域无隐性债务试点范围，防止高成本、到期短、资金来源不合规的隐性债务持续地透支财政、诱发金融风险。三是强化政策性银行和大型央企在稳增长中的职能，严格控制地方债务增长，通稿中也提到了“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”。四是没有了特定机构利润上缴后，需通过财政赤字率扩张保持必要的财政支出强度，为稳增长、稳就业发力留有空间，为防范区域性、系统性金融风险留有余量。

　　三、货币政策要精准有力

　　与12月的政治局会议类似，本次中央经济工作会议强调货币政策要精准有力，不同的是“保持流动性合理充裕”的表述又回来了。我们认为当前虽然疫情防控优化了，但因全球经济下行对我国出口形成拖累、服务业复苏滞后期长、地产修复进程较慢，公众对疫情仍有担忧导致生活半径在持续收缩、企业减员导致生产、经营、物流、消费短期均陷入停顿，而且2023年掣肘货币宽松的外部压力减弱，为积极支持扩大内需战略，提振经济恢复社会经济活力，维持合理充裕的流动性和稳定偏低的利率环境既有必要性也有可行性。

　　通稿中强调“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”，这也对应了未来还是会避免大水漫灌，货币政策仍然以结构优化为主的，PSL和各类再贷款工具投放规模可能会加量。

　　此外，考虑到明年出口下行压力较大，可能需要适度提升宏观杠杆率以对冲外需下行的风险，且科技创新、绿色发展等领域是资金密集型，具有融资需求量大、对融资依赖度高且需长期投入等特点，需要给予金融机构低成本且稳定的负债来源，预计降准降息也不会缺席。

　　四、确保房地产市场平稳发展

　　通稿中关于地产的提法，在扩大国内需求的地方提及要“支持住房改善”，在有效防范化解重大经济金融风险中提到了要确保房地产市场平稳发展，有效满足行业合理融资需求，这主要是因为今年房地产对经济的拖累十分显著，1-11月房地产开发投资累计同比已经下行至-9.8%。

　　在有效满足行业合理融资需求方面，当前金融16条已经发布了，支持房企信贷、债券及股权融资的配套政策也有了，但从数据看，无论是购房需求的回升还是金融对房企的支持力度均低于预期。一是房地产销售数据尚未企稳，1-11月房地产销售面积累计同比下行至-23.3%，尚未看到向上的拐点；二是1-11月房地产开发资金来源同比持续下行至-25.7%，即便是金融机构对房企的授信力度在加大，但国内贷款分项的同比读数还是比10月多降了0.3个百分点。可见，购房需求无法企稳，房企的基本面没有持续改善，金融政策支持至多只能防范房企短期信用风险无序释放，但解决不了根本问题。

　　一旦房企流动性收紧，就不得不被动去杠杆和缩规模，体现在数据上就是房企拿地增速大幅下滑，房地产新开工大幅减弱，比如1-11月土地购置面积累计同比下行至-53.8%，同期新开工面积下行至-38.9%。

　　因此，未来更需关注在“房住不炒”的大基调下，在房地产市场脱离了金融属性后，政策能否有效激活刚需和改善型需求入场，提振房企资金回笼能力才是最关键的，通稿中也提及要支持刚性和改善性住房需求。除了住房需求端刺激外，还要控制房企的信用风险，因为绝大多数一手房是预售盘，如果房企信用风险不收敛，购房者不敢贸然入场，所以在通稿中提及要“有效化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。房企只有在正常的销售回笼资金能力得以重建后，才能真正步入良性循环。后续房企信用风险释放的压力预计将有所缓解。

　　2023年预计会有更多购房需求端的措施出台，限贷限购有望进一步放松，但支持政策只是托底，因为“房住不炒”的大基调还在，满足的也只是房企合理的融资需求，房地产市场去金融化依然是大趋势。

　　五、消费是重点

　　通稿中强调：“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。可见，2023年宏观经济的增量主要是靠消费了。

　　从外部形势看，考虑到全球央行加息对抗通胀，金融条件持续收紧，2023年全球经济有下行风险，这对我国外需构成挑战，而在2020年-2022年支撑我国经济增长的主要是出口，呈现出典型的“外需强于内需、出口好于消费”的特征。当出口拉动不可持续之后，通过扩大内需、促进消费提升就较为重要了。

　　虽然提到了住房改善、新能源汽车、养老服务这几个领域的消费，但促进消费最为关键的还是要把收入给提上去，而提高收入首要的是解决就业问题。在通稿的社会政策部分中也提到要“把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位子”。这主要是因为当前青年群体就业压力大、结构性失业率上升的矛盾突出，且2023年将突破1158万再创新高。

　　解决就业压力的本质还是要把经济发展起来。当前经济发展的难题除疫情外，还有一些结构性问题，比如地产、平台、部分传统产业下行过快，但这些领域又确实能吸纳相当数量的就业。因此，在通稿中我们看到对地产、对平台经济和传统行业的表述都还比较积极。地产是要确保平稳发展，平台是支持在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，传统产业是狠抓改造升级，提升在全球产业分工中的地位和竞争力。

　　除就业和收入外，消费被掣肘还有一个因素是疫情。疫情的不确定性导致家庭部门形成了超额储蓄。尽管疫情防控已放松，但由于公众对疫情仍有担忧，生活半径仍在继续收缩，消费场景还是没有建立，超额储蓄估计还降不下来。从国际经验看，多数文化类似的亚洲经济体服务业和消费仍未回到疫情前，主要是因为毒株变异、反复带来的影响。要降低疫后家庭部门的“疤痕效应”，关键是要想办法降低重症率，而考虑到基层医疗供给不足，降低重症的关键是要医疗资源逐步均等化，因此在通稿里提到要“推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局”。后续针对医疗卫生领域的设备更新投资应该会明显增长。促进消费的关键是要兜牢民生底线。

　　六、改善社会心理预期、提振发展信心

　　通稿中提到：“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。”可见，提振信心、改善预期是明年经济工作的关键，而非简单地去搞大规模刺激。

　　全社会信心不足主要是来自于以下两个方面：一个是疫情反复下形成的收入不确定性和超额储蓄；第二个是对一些领域政策的层层加码和“一刀切”影响了企业的信心。

　　当社会信心受损，一个是会产生宏观经济自我强化的收缩效应，企业信心不足就不会规划中长期投资，相关项目组就会裁员，进而产生宏观收缩效应，而越收缩越会影响信心，形成自我强化。此外，当信心受损后，宏观刺激政策的乘数效应会下降，比如减税后企业不生产、不投资，比如基建扩张后企业拿到现金流但不跟进等等。

　　因此，这次中央经济工作会议的通稿强调“要更好统筹经济政策和其他政策，增强全局观，加强与宏观政策取向一致性评估”，这是为了防止政策因层层加码而走样。同时肯定了平台的作用（减缓头部平台企业被打压而产生的信心冲击），同时要切实落实“两个毫不动摇”的作用，“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来”，以此来提振企业家信心。明年大概率不会轻易出台具有收缩性质的宏观经济政策。

　　七、出口要支持

　　当前出口下行压力已经有所体现，11月我国出口当月已经负增长。由于出口连接着工业生产、制造业投资，涉及的产业链长，而考虑到疫情的影响内需不一定很快能启动，因此当前的关键是要托住出口不过快下行，通稿里强调要“要继续发挥出口对经济的支撑作用“。

　　但由于全球央行因抗通胀而不断加息，全球经济下行的趋势是较为确定的，这是没办法的事，为了稳住出口增长，未来：

　　一是要扩大贸易伙伴，通稿里提到“要积极推动加入全面与进步跨太平洋(行情601099,诊股)伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革”。

　　二是要更大力度吸引和利用外资，扩大开放。

　　三是提高制造业全要素生产率和竞争力，以稳住和提高出口份额，通稿里提到“抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。”

　　四是要保障要素，比如一些关键的零部件、原材料进口，提高订单交付的能力，通稿里提到要“积极扩大先进技术、重要设备、能源资源等产品进口”。

　　八、产业政策统筹发展和安全

　　发展是为了安全，发展和安全要并举。通稿里提到的三点：一个是狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；二是着力补强产业链薄弱环节；三是在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势；四是科技政策要聚焦自立自强。

　　发展为了安全一是要防范风险，比如粮食安全、能源安全、产业链供应链安全，如果上述领域长期受制于人，民生保障、粮食能源保供的风险就会凸显。二是在安全的基础上要实现转型，这是为了提升产业链的附加值，被卡脖子的领域往往是利润率高的领域，要推动内需扩大和内循环，必须要实现产业链升级，提高价值链，利润率高了才能从根本上提高国民福利，让扩大内需和供给侧改革得以有效结合。

　　总结来看，通过2022年中央经济工作会议的通稿的分析，我们得出以下几点结论：

　　1、明年的重点是发展实体经济，但发展实体经济并非是依靠大水漫灌和大规模刺激，质在量先，经济和金融领域的重大风险防范和严控地方债务扩张仍是重点。

　　2、提振经济增长主要靠信心的修复，这也意味着出台收缩型的宏观经济政策的可能性较低，一些下行压力较大的行业像地产、平台在坚持稳中求进和提振企业信心的政策基调下将有望修复，增量的刺激政策受益主体仍然是符合高质量发展方向的领域，发展和安全并举。

　　3、出口下行压力较大，消费和扩大内需是明年稳增长的关键。

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