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投资要点 2022年11月CPI同比+1.6％（前值+2.1％），环比-0.2％（前值+0.1％）；PPI同比-1.3％（前值-1.3％），环比为+0.2％

　　2022年11月CPI同比+1.6%（前值+2.1%），环比-0.2%（前值+0.1%）；PPI同比-1.3%（前值-1.3%），环比为+0.2%（前值-0.1%）。我们点评如下：

　　疫情因素压制居民消费需求， CPI环比和同比读数走低。11月CPI同比下行0.5pct至1.6%，既有环比读数下跌的影响，也有高基数的影响。从环比角度看，八大分项中有四大分项价格下跌，食品烟酒（-0.5%）、生活用品及服务（-0.3%）和教育文化娱乐（-0.4%）跌幅显著，只有衣着（0.3%）和交通通信（0.1%）价格正增长。11月奥密克戎疫情在全国多地扩散，动态清零方针下居民的出行和消费需求受到抑制，生活用品及服务、教育文化娱乐这两大分项受疫情冲击明显。食品项中，鲜菜因天气原因供给充足，价格环比下跌8.3%为食品项的最大拖累。近期随着中央储备肉的投放，猪肉价格下跌明显，11月猪肉价格环比下降0.7%，12月或录得更大跌幅。11月核心CPI同比持平在0.6%，反映居民消费需求维持在疲弱的状态。

　　能源和有色产业链拉动PPI环比正增长，PPI同比维持负增。11月PPI环比录得0.1%，增幅较为有限，导致PPI同比持平在-1.3%。11月PPI上游原材料行业分化特征显著，其中黑色和化工产业链跌幅扩大，是PPI环比的主要拖累项，而能源和有色产业链涨幅较大，是PPI环比的主要拉动项。黑色金属矿采选、化纤制造业、黑色金属冶炼、化学原料及化学制品等行业环比跌幅居前，反映相关工业品制造业活动有所减弱。石油天然气开采、燃气生产和供应、煤炭开采、电力热力生产供应等行业环比上涨可能主要受入冬后供暖需求上升的带动。整体来看，地产、基建相关产业链工业品需求呈现旺季不旺的特征，显示这一轮稳增长政策的效果可能较为有限。

　　12月CPI环比或继续负增，PPI同比或回升。12月以来疫情防控政策大幅放松，但在放开初期，居民出行和消费需求可能难以显著回升，因此CPI整体大概率延续弱势的状态。受猪肉和国际原油价格下跌的滞后影响，12月CPI环比大概率延续负增长，由于去年基数较低，12月CPI同比可能不会有太大变化。PPI方面，进入冬季后，北方户外施工活动强度将会减弱，因此黑色、有色、金属制品、非金属制品等行业价格难以明显上涨，预计12月PPI环比或维持在0附近，同时由于去年基数较低（环比-1.2%），12月PPI同比大概率出现回升。

　　通缩为当下基本面的主要矛盾，把握债市阶段性修复的机会。11月CPI和PPI环比双双走低，这意味着总需求不足是目前基本面的核心矛盾，虽然防疫政策放松和地产政策加码后，基本面修复预期大幅升温，但“强预期、弱现实”的状态没有发生根本变化。从赔率的角度来看：市场回调后无论是从利差的角度来看，还是从资金利率的角度来看，利率债性价比均已有明显回升，债市赔率可能也有边际转好。从胜率的角度来看：市场对政策推进和经济回暖的预期在逐步消化，但经济偏弱的现实可能仍将持续一段时间。若经济在一段时间内仍难以看到明显好转，市场预期可能将得以扭转。从这个角度来看目前胜率对债市有利。虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛（类似今年3-8月份）的难度较大，但超调后短期内（12-1月份）市场可能存在阶段性修复的机会。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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