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报告摘要第一，2023年1月中国制造业PMI、非制造业PMI、长江商学院BCI均显著高于前值。这一则与2022年底正在经历疫情

　　第一，2023年1月中国制造业PMI、非制造业PMI、长江商学院BCI均显著高于前值。这一则与2022年底正在经历疫情达峰，经济处于谷底有关；二则从春节期间的高频数据看，随着居民生活半径的打开，经济确实出现了景气度的同步好转，全国重点零售企业销售额、增值税发票数据、发电量数据可以相互印证。

　　第二，从分项数据看，经济出现的积极变化包括：1）供求两端同步改善，制造业生产和新订单上行幅度分别为5.2和7.0个点；2）21个行业中有18个环比上升，大中小型企业同步改善，复苏没有表现出不均衡性；3）劳动力供给约束有明显改善。统计局指出，企业中反映劳动力供应不足的比重较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解；4）企业预期改善较大，制造业PMI生产经营活动预期指数升至55.6，是2022年4月以来最高；5）服务业比制造业改善幅度大，服务业在下游，服务业的改善应会对后续轻工业有进一步传递。

　　第三，还有一个值得注意的指标是库存。PMI产成品库存仅上行0.6个点，BCI库存甚至是下降的。这意味着疫情达峰、需求好转的过程比前期企业预期要快，导致生产来不及做充足反映，短期被动去库存的特征仍比较明显。这对应下一步生产的回升具备可持续性。

　　第四，不过，总体来说当前经济改善仍在初级阶段：1）制造业PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯线”附近；2）出口订单改善幅度有限，1月新出口订单只有46.1；3）统计局指出，1月反映市场需求不足的企业仍然较多，市场需求不足仍是当前企业生产经营面临的首要问题。

　　第五，服务业PMI的上行源于居民生活半径的打开，已是一致预期。我们进一步看下建筑业的情况。1月建筑业PMI上升2.0个点。我们理解其背后可能有两个线索。一是保交楼推动地产竣工；二是2023年财政更明显前置，提前批额度下达时间为历年最早，1月发行的专项债规模进一步超过去年，在此背景下，基建保持了较高的活跃度。建筑业业务活动预期上行更为明显，持平了2021年2月的高点。

　　第六，2023年初宏观面的关键线索有四：一是疫情快速达峰，二次感染脉冲截止目前并未出现；二是从PMI数据、春节期间高频数据来看，经济开局良好，但地产汽车尚未启动；三是开年多省市召开会议，表态全力拼经济，专项债发行节奏显示今年政策确实大幅前置；四是从美国四季度数据超预期看，海外经济深度衰退概率有所下降，软着陆概率上升。

　　第七，而资产定价实际上从更早的11月初开始一直在试探性反映上述过程。至1月30日，万得全A较10月底低点已反弹13.8%；万得全A较2019年底的三年复合增长率也已从10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全达到名义GDP过去三年复合增长率的7.0%，加上2023年的名义增长也需要进一步反映，这意味着权益资产理论上仍有空间。从包含2023年全年的维度来看，目前的万得全A较2019年底的四年复合增长率为4.7%。债券资产的定价过程相似，10年期国债收益率10月底为2.64%，1月30日在2.91%附近。目前毕竟是工业和耐用消费淡季，基本面趋势只能推演无法确认。未来决定资产进一步走势的，主要还是复工季时的经济斜率、地产汽车等领域表现以及两会确定的政策空间。

　　正文

　　2023年1月中国制造业PMI、非制造业PMI、长江商学院BCI均显著高于前值。这一则与2022年底正在经历疫情达峰，经济处于谷底有关；二则从春节期间的高频数据看，随着居民生活半径的打开，经济确实出现了景气度的同步好转，全国重点零售企业销售额、增值税发票数据、发电量数据可以相互印证。

　　2023年1月制造业PMI为50.1，高于前值的47.0；非制造业PMI为54.4，显著高于前值的41.6。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为49.7，高于前值的45.2。

　　在报告《聊聊春节期间的高频经济数据》中，我们梳理了一系列重要数据：商务部监测春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额比去年农历同期增长6.8%；国家税务总局27日发布的增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%。国家电力调度数据显示，春节假期国家能源集团发电量同比增长8.4%。

　　从分项数据看，经济出现的积极变化包括：（1）供求两端同步改善，制造业生产和新订单上行幅度分别为5.2和7.0个点；（2）21个行业中有18个环比上升，大中小型企业同步改善，复苏没有表现出不均衡性；（3）劳动力供给约束有明显改善。统计局指出，企业中反映劳动力供应不足的比重较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解；（4）企业预期改善较大，制造业PMI生产经营活动预期指数升至55.6，是2022年4月以来最高；（5）服务业比制造业改善幅度大，服务业在下游，服务业的改善应会对后续轻工业有进一步传递。

　　1月PMI生产指数为49.8，高于前值的44.6；新订单指数为50.9，高于前值的43.9。

　　大型企业PMI为52.3，中型企业PMI为48.6，小型企业PMI为47.2，环比上行分别为4.0、2.2、2.5个点。

　　统计局指出，调查的21个行业中有18个高于上月；大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解。

　　PMI生产经营活动预期为55.6，高于前值的51.9，以及2022年11月的48.9。

　　服务业PMI为54.0，环比上行达14.6个点。

　　还有一个值得注意的指标是库存。PMI产成品库存仅上行0.6个点，BCI库存甚至是下降的。这意味着疫情达峰、需求好转的过程比前期企业预期要快，导致生产来不及做充足反映，短期被动去库存的特征仍比较明显。这对应下一步生产的回升具备可持续性。

　　1月PMI产成品库存为47.2，高于前值的46.6，低于11月的48.1。

　　1月BCI企业库存前瞻指数为44.0，低于前值的46.2。

　　不过，总体来说当前经济改善仍在初级阶段：（1）制造业PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯线”附近；（2）出口订单改善幅度有限，1月新出口订单只有46.1；（3）统计局指出，1月反映市场需求不足的企业仍然较多，市场需求不足仍是当前企业生产经营面临的首要问题。

　　1月新出口订单为44.2，高于12月的44.2，但仍低于11月及11月之前，显示外需仍存在趋势性下行。

　　此外，PMI和BCI均仍在50附近，拉长时间来看算不上高。统计局指出，同时也要看到，1月份反映市场需求不足的制造业和服务业企业仍然较多，市场需求不足仍是当前企业生产经营面临的首要问题，我国经济恢复发展基础需进一步巩固。

　　服务业PMI的上行源于居民生活半径的打开，已是一致预期。我们进一步看下建筑业的情况。1月建筑业PMI上升2.0个点。我们理解其背后可能有两个线索。一是保交楼推动地产竣工；二是2023年财政更明显前置，提前批额度下达时间为历年最早，1月发行的专项债规模进一步超过去年，在此背景下，基建保持了较高的活跃度。建筑业业务活动预期上行更为明显，持平了2021年2月的高点。

　　1月建筑业PMI为56.4，高于前值的54.4；建筑业业务活动预期指数为68.2，显著高于前值的61.5，持平于2021年2月的阶段性高点。

　　在近期报告《2022年年度财政数据的主要看点》中，我们指出：财政部表示“加力”指向财政支出强度、专项债投资拉动上加力，并统筹财政收入、财政赤字、贴息等工具。从2023年提前批额度下达时间为历年最早、各地进一步提前储备项目、23年1月发行的较大规模新增专项债（4912亿元，去年同期4844亿元）等信号看，2023年是一个典型的财政靠前发力年。对2023年一季度来说，项目早开工是一个值得关注的点。

　　2023年初宏观面的关键线索有四。一是疫情快速达峰，二次感染脉冲截止目前并未出现；二是从PMI数据、春节期间高频数据来看，经济开局良好，但地产汽车尚未启动；三是开年多省市召开会议，表态全力拼经济，专项债发行节奏显示今年政策确实正大幅前置；四是从美国四季度数据超预期看，海外经济深度衰退概率有所下降，软着陆概率上升。

　　而资产定价实际上从更早的11月初开始一直在试探性反映上述过程。至1月30日，万得全A较10月底低点已反弹13.8%；万得全A较2019年底的三年复合增长率也已从10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全达到名义GDP过去三年复合增长率的7.0%，加上2023年的名义增长也需要进一步反映，这意味着权益资产理论上仍有空间。从包含2023年全年的维度来看，目前的万得全A较2019年底的四年复合增长率为4.7%。债券资产的定价过程相似，10年期国债收益率10月底为2.64%，1月30日在2.91%附近。目前毕竟是工业和耐用消费淡季，基本面趋势只能推演无法确认。未来决定资产进一步走势的，主要还是复工季时的经济斜率、地产汽车等领域表现以及两会确定的政策空间。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，二次感染风险对总需求的影响，制造业去库存深度超预期，外部经济环境变化超预期导致大宗商品深度下跌

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